O Federal Reserve (o Banco Central americano) está tentando uma gama de novos truques para estimular novas formas de empréstimos como meio de impedir aquilo que eles temem que seja um grande colapso dos mercados financeiros. O que todas essas estratégias têm em comum é a relutância em aceitar a realidade: a crise está baseada em fatores reais e não pode ser simplesmente embrulhada e descartada sem grandes conseqüências para a saúde econômica.
Assim, na última terça-feira (11 de março), como resposta aos crescentes problemas com o banco de investimento Bears Stearns, o banco central americano disse que iria oferecer aos seus primary dealers (instituições financeiras aptas a fazer negócios diretamente com o Fed, dentre as quais bancos comerciais e bancos de investimento) até $200 bilhões em títulos do Tesouro americano durante um período de 28 dias. Em troca, esses primary dealers deveriam dar ao Fed vários mortgage backed securities (MBS – títulos lastreados em hipotecas) de classificação AAA como garantia. À medida que os problemas com o Bear Stearns se intensificaram e os clientes começaram a retirar seu dinheiro, o Fed anunciou que estava pronto para fazer ainda mais.
No domingo, 16 de março, o Fed anunciou que iria fornecer empréstimos diretos para os bancos de investimentos através da janela de redesconto. É a primeira vez que isso ocorre desde a Grande Depressão. O Fed concordou em emprestar aos bancos de investimento em troca do recebimento de uma grande variedade de títulos, inclusive um grande naco de títulos de difícil comercialização.
Essa jogada do Fed veio após o Bear Stearns ter anunciado uma queda do seu efetivo em caixa, que despencou de $17 bilhões em 11 de março para $2 bilhões em 14 de março.
O fato de que o Bear Stearns estava perdendo dinheiro rapidamente representou uma séria ameaça para o repo market (mercado de retomada de posse de uma propriedade ou mercadoria por falta de pagamento). Nesse mercado, bancos e empresas de securities concedem e recebem empréstimos de curto prazo que são lastreados por títulos. Os funcionários do Fed temiam que a periclitante situação financeira do Bear Stearns apresentasse o risco de que ele não seria capaz de honrar suas dívidas. Isso poderia solapar a confiança nesse enorme mercado de retomada, avaliado em $4,5 trilhões, e causar ainda mais danos ao mercado de crédito.
No final, os funcionários do Fed orquestraram a venda do Bear Stearns ao JP Morgan Chase Co. por $2 a ação, ou $236 milhões ao todo. Note que em 20 de dezembro de 2007, as ações do Bear fecharam em $91,42. A principal razão dada para essa negociação foi que ela tinha o objetivo de impedir ainda mais incerteza, o que levaria a uma desestabilização ainda maior dos mercados financeiros.
A maioria dos comentaristas louvou incessantemente os métodos inovadores que Bernanke e seus colegas estão introduzindo para conter a crise financeira. Bernanke, que escreveu muito sobre as causas da Grande Depressão, é tido como o supremo especialista em como conter a atual crise econômica. Ou seja, a maioria dos comentaristas tem a visão de que o homem sabe o que está fazendo e será capaz de consertar os atuais problemas financeiros.
Bernanke é do tipo que acredita que através de uma agressiva política monetária os mercados de crédito podem ser normalizados. E quando os mercados de crédito voltarem à normalidade, a política monetária terá um papel importante em impedir uma séria crise econômica. Lembre-se do modelo do acelerador financeiro de Bernanke: um pequeno choque no setor financeiro pode resultar em grandes danos para a economia real.
Em resumo: Bernanke, por meio de sua “inovadora” política de corrigir os sintomas da doença, acredita que ele pode curar a doença.
Qual é a fonte da doença e por que os bancos de investimento estão tão sobremaneira infectados por ela? A raiz do problema está na frouxa política de juros praticada pelo Fed e na forte injeção monetária feita de janeiro de 2001 a junho de 2004. A meta da taxa de fundos federais foi diminuída de 6,5% para 1%. Foi isso que deu origem a vários maus investimentos – os quais são aqui rotulados de bolhas.
Definimos uma bolha como sendo o resultado de atividades que emergiram no rastro de políticas monetárias frouxas do banco central. Na ausência de injeção monetária, essas atividades não teriam surgido. Dado que bolhas não são auto-financiáveis, seu surgimento deve vir às custas de várias atividades produtivas ou auto-financiáveis. Isso significa que menos poupança real é deixada para os genuínos geradores de riqueza, o que por sua vez debilita uma real formação de riqueza. (Injeções monetárias provocam uma má alocação de recursos que, via de regra, se manifesta através de um aumento relativo nas atividades não-produtivas vis-à-vis atividades produtivas).
Quando novo dinheiro é criado do nada, através da simples impressão de notas feita pelo Fed, seu efeito não é sentido instantaneamente por todos os setores do mercado. O efeito vai se movendo de um indivíduo para o outro, de um mercado para outro. Assim, injeções monetárias geram bolhas por todos os mercados, à medida que o tempo vai passando.
Assim como ocorre em todos os outros negócios, os participantes dos mercados financeiros, como os bancos de investimentos, estão apenas tentando “ganhar dinheiro”. É isso que dá surgimento à criação de vários produtos exóticos, como as mortgage backed securities (MBS – títulos lastreados em hipotecas) e as collateralized debt obligations (CDO – obrigações de dívidas caucionadas), ambas lastreados em papéis lastreados em hipotecas subprime. Esses produtos foram criados com a intenção de garantir a maior fatia possível do conjunto de dinheiro recentemente criado pelo Fed. (Os empreendedores financeiros estão basicamente tentando explorar oportunidades criadas pela frouxa postura monetária do Fed e, assim, conseguir o máximo possível dessa recém-alargada fatia de dinheiro).
Enquanto o Fed estiver injetando dinheiro no sistema para manter baixa a taxa de juros, as várias atividades surgidas no rastro dessa frouxa postura monetária parecerão sólidas. Quando o dinheiro é abundante, e as taxas de juros são extremamente baixas, os investimentos em vários ativos de relativamente alta rentabilidade – como as MBS e as CDO, que apenas aparentam ser investimentos de alta qualidade – se tornam muito atraentes. O imediato pagamento de juros e uma pequena incidência de calote reforçam ainda mais a atratividade desses produtos. Entretanto, uma vez que o banco central apertar sua postura monetária – isto é, reduzir a injeção monetária – haverá uma corrosão das bolhas.
O estrago feito pelas frouxas políticas monetárias do Fed de janeiro de 2001 a junho de 2004 não pode ser corrigido pela tentativa de se consertar os sintomas. As várias atividades ou bolhas financeiras surgidas no rastro da frouxa política monetária levaram a um enfraquecimento de todo o setor financeiro da economia. Esse fato não pode ser corrigido por outra dose de políticas que tentem suprimir os sintomas. Se servem para algo, essas políticas irão apenas enfraquecer ainda mais esse setor.
Lembre-se que atividades não-produtivas não são auto-financiáveis. Sua existência se torna possível pelo desvio de fundos reais de atividades geradoras de riquezas. Esse desvio de fundos reais, por sua vez, só foi possível por causa da frouxa política monetária. Assim, o aperto da postura monetária de junho de 2004 a setembro de 2007 é o que está atualmente solapando essas várias atividades ilusórias.
A política monetária se manifesta através dos preços de vários bens e ativos. Um preço de um bem nada mais é do que o número de dólares por unidade desse bem. Quando o crescimento da oferta monetária se intensifica, há um aumento do número de dólares pagos por unidade de um bem gerado por uma atividade em particular – isto é, os preços sobem. Inversamente, uma postura monetária mais contracionista, que diminua o fluxo de dinheiro, coloca uma pressão baixista nos preços dos ativos, ou os preços dos bens de várias atividades.
Uma postura monetária contracionista gera duas coisas. Ela enfraquece a oferta de poupança real para atividades não-produtivas e enfraquece o fluxo de dinheiro para essas atividades. (Lembre-se que a poupança real é desviada das atividades geradoras de riqueza para essas bolhas por meio de uma política monetária frouxa).
Um menor fluxo de poupança real começa a solapar a existência dessas atividades ilusórias e a solvência delas começa a se tornar questionável. Assim, uma queda no fluxo de dinheiro coloca uma pressão baixista nos preços dos bens dessas atividades. De fato, preços de bens que emanam de atividades ilusórias tendem a cair agudamente durante uma recessão. Isso, por sua vez, reduz o fluxo de dinheiro de investidores para essas atividades. Como resultado, os preços das ações das atividades formadas durante a bolha também tendem a cair agudamente, o que põe mais pressão nessas atividades. (Com o valor de seus ativos caindo, os investimentos mal alocados agora só irão conseguir menos financiamento de seus emprestadores).
Em contraste, atividades geradoras de riqueza, que não precisam de uma expansão monetária para sua existência, de fato começam a ganhar força. Uma queda nos preços de seus bens provavelmente será menos severa do que a vista nos preços dos bens de atividades geradas pela bolha. E na realidade seus preços podem até nem mesmo cair. Lembre-se que geradores de riqueza estão empenhados na produção de bens e serviços que estão na mais alta prioridade dos consumidores. Inversamente, investimentos estimulados por bolhas estão dirigidos para a produção de bens e serviços que são de baixa prioridade para os consumidores.
Como a renda real dos consumidores irá cair em decorrência dos efeitos danosos da frouxa política monetária, bens e serviços produzidos por vários investimentos estimulados por bolhas podem até nem aparecer na lista de prioridades dos consumidores.
Suspeitamos que, no presente momento, uma postura mais contracionista ocorrida entre junho de 2004 e setembro de 2007 está dominando o atual cenário econômico. O chamado crescimento econômico sempre é calculado em termos do PIB, que nada mais é do que a quantidade de dinheiro gasta em bens e serviços finais. O ritmo da injeção monetária determina a taxa de crescimento do PIB. Uma taxa de crescimento monetário mais forte tende a ser seguida de uma taxa de crescimento do PIB mais robusta, ao passo que uma diminuição da taxa de crescimento monetário é seguida por um enfraquecimento do crescimento do PIB.
Entretanto, a máquina de crescimento econômico não é o dinheiro, mas a poupança real. Se a totalidade da poupança real está estagnada ou declinante, a economia – também em termos do PIB – seguirá de acordo, independentemente do que o Fed esteja fazendo.
A maneira que um determinado setor da economia vai reagir a um aperto monetário depende do grau com que esse setor foi infectado pelos investimentos estimulados pela bolha. Quanto maior for a porcentagem das atividades geradas pela bolha vis-à-vis todas as atividades de um setor em particular, mais severos serão os efeitos do aperto monetário.
Se o conjunto da poupança real ainda estiver se expandindo, isso significa que os investimentos gerados pela bolha, em geral, não dominam o cenário econômico. (Eles podem, no entanto, ser dominantes em alguns setores em particular). Isso significa que a expansão creditícia feita pelos bancos comerciais não entrará em colapso e o crescimento monetário provavelmente será mantido.
No entanto, se o conjunto da poupança real estiver estagnado ou declinante, isso pode significar que as atividades geradas pela bolha estão dominando o cenário, o que por sua vez aumenta a probabilidade de que a expansão creditícia dos bancos comerciais vá parar por completo. Obviamente, pode-se argumentar que nesse caso o Fed poderia abrir as torneiras de maneira a inundar de dinheiro a economia. Não há qualquer dúvida de que o Fed possa fazer isso. Entretanto, isso não significa que os bancos irão embarcar em uma expansão creditícia, dado que o conjunto da poupança real está caindo.
Obviamente, então, se o conjunto da poupança real ainda estiver saudável, as políticas de Bernanke podem “funcionar”. Ou seja: após um intervalo de tempo, os mercados financeiros poderão começar a crescer rapidamente, assim como a economia real. Se isso de fato ocorrer, a recuperação não terá sido por causa das políticas de Bernanke, mas, ao contrário, apesar delas.
No cenário alternativo, o qual cremos ser o mais provável, o conjunto da poupança real está de fato estagnado ou declinante. Nesse cenário alternativo, as políticas de Bernanke irão apenas causar ainda mais danos ao estoque de poupança e de capital sadio para investimento, e afundar ainda mais a economia em uma severa e prolongada crise.
