Como discuti em profundidade em meu livro, os custos e riscos de se tentar salvar e manter a zona do euro são imensos, e seguem crescendo. Logo, será que existe alguma saída possível?
Intuitivamente, sair do euro deveria ser tão fácil quanto entrar. Tornar-se membro e depois se desfiliar do clube deveriam ser coisas igualmente simples. Desassociar-se é apenas desfazer o que foi feito anteriormente. Com efeito, já há vários artigos discutindo os prospectos de uma saída de países como a Grécia e a Alemanha.[1] No entanto, há outras vozes que muito corretamente vêm afirmando que existem muitos e inegáveis problemas neste processo de saída. Alguns autores até mesmo afirmam que estes problemas fariam com que sair do euro fosse praticamente impossível. Assim, Eichengreen (2010) declara que “A decisão de se juntar à zona do euro é efetivamente irreversível”. Similarmente, Porter (2010) argumentar que os altos custos de uma retirada tornam o processo altamente improvável. A seguir, vamos abordar os supostos problemas desta desassociação.
Problemas legais
O Tratado de Maastricht não fornece um mecanismo de saída da União Monetária Europeia (UME). Assim, vários autores afirmam que uma saída do euro constituiria uma infração dos tratados (Cotterill 2011, Procter and Thieffry 1998, Thieffry 2011, Anthanassiou 2009). Em uma monografia de 2009 publicada pelo Banco Central Europeu (BCE), Anthanassiou alega que um país que saísse da UME teria também de sair da União Europeia. Dado que o Tratado de Lisboa permite esta secessão em relação à UE, então se retirar da UE seria a única maneira de um país se livrar do euro.
A solução para este problema legal, portanto, poderia ser se retirar tanto da UME quanto da UE e, logo em seguida, juntar-se novamente à UE — obviamente, sem adotar o euro. Este procedimento poderia ser negociado antecipadamente. Para o caso de um país que é contribuinte líquido para o orçamento da UE, como a Alemanha, ele provavelmente não enfrentaria nenhum problema em ser imediatamente readmitido à UE.
Em todo caso, referir-se ao Tratado de Maastricht quando se discute a possibilidade legal de se abandonar o euro é algo intrigante, pois o Tratado de Maastricht, principalmente a cláusula que explicitamente proíbe pacotes de socorro, já foi amplamente violado por meio dos socorros à Grécia, à Irlanda e a Portugal. O Fundo Europeu de Estabilização Financeira serve, na prática, para garantir as dívidas das outras nações.
Adicionalmente, o Banco Central Europeu tem constantemente violado o espírito do Tratado de Maastricht ao sair comprando as dívidas das nações problemáticas. Parece-me justificável, para não dizer obrigatório, um país abandonar o euro uma vez que todas as condições acordadas para sua existência foram violadas. Com efeito, o Tribunal Constitucional Federal da Alemanha declarou, em 1993, que a Alemanha poderia sair do euro caso as metas de estabilidade monetária não fossem atingidas. Após os últimos anos, está claro que a zona do euro e o euro estão longe de poder ser considerados estáveis. Mas, além destas considerações, vale observar que uma nação soberana pode repudiar o tratado (Deo, Donovan, and Hatheway 2011).
Outro problema legal advém da possível redenominação de contratos em decorrência de uma saída do euro. Um governo terá de redenominar contratos firmados em euro em sua nova moeda (aplicando a lex monetae — o estado determinada sua própria moeda). Ele poderá fazer isso sem problemas caso os contratos tenham sido firmados em seu território ou sob sua legislação. Mas, e quanto aos títulos públicos e privados que foram emitidos em países estrangeiros? Como os tribunais iriam agir?
Imagine uma empresa alemã que tenha vendido um título em Paris. Este título será quitado em euros ou na nova moeda alemã caso a Alemanha saia do euro? Os tribunais franceses provavelmente iriam estipular que o título seja quitado em euros.[2] Possivelmente, também o Tribunal de Justiça da União Europeia iria legislar da mesma maneira. Assim, em caso de uma retirada, haveria alguma incerteza causa pelas determinações judiciais. Podem ocorrer prejuízos ou lucros ocasionais para os lados envolvidos na contenda. No entanto, é difícil imaginar que tais determinações jurídicas representem distúrbios importantes ou obstáculos insuperáveis para uma retirada do euro.
Custos de introdução
Sair do euro pode implicar a emissão de uma nova moeda nacional. Isto envolve os custos de se imprimir novas cédulas, de cunhar novas moedas metálicas, de trocas todos os caixas eletrônicos etc. Há também os custos logísticos de se trocar a moeda antiga pela nova. Mas estes custos não são maiores do que os custos da introdução do euro. Na Áustria, os custos da introdução do euro foram estimados em €1,45 bilhão, algo em torno de 0,5% do PIB.[3]
Inflação dos salários e taxas de juros maiores
Frequentemente argumenta-se que os países da periferia, que possuem salários sobrevalorizados e pouco competitivos, poderiam simplesmente sair do euro e, com isso, magicamente, resolver todos os seus problemas. A Grécia, por exemplo, sofre com seus salários excessivamente altos principalmente porque não há liberdade no mercado de trabalho. Sindicatos poderosos elevaram os salários a um nível irrealista e incompatível com a produtividade dos gregos. O consequente desemprego foi atenuado, durante anos, pelo aumento dos gastos do governo, do déficit público e do endividamento, tudo possibilitado pela maneira como funciona o eurossistema. O governo grego contratou inúmeros funcionários públicos a altos salários, pagou generosos auxílios-desemprego e concedeu aposentadorias precoces com pensões nada frugais.
Dado que os poderosos sindicatos impedem que os salários caiam a um nível capaz de recuperara a competitividade do país, algumas pessoas passaram a recomendar que a Grécia saia do euro, desvalorize sua moeda e, com isso, aumente sua competitividade. Mas este argumento contém um problema. Se os sindicatos permanecerem poderosos, eles simplesmente irão exigir aumentos salariais para compensar o aumento nos preços das importações. Tal aumento compensatório nos salários iria eliminar todas as supostas vantagens de uma desvalorização. Ademais, dado que a desvalorização torna as importações mais caras, se um país tiver de importar bens que serão transformados e mais tarde exportados, a depreciação não fará absolutamente nada para aumentar a competitividade.
Portanto, se o objetivo é realmente aumentar a competitividade, uma saída do euro teria de ser acompanhada por uma reforma do mercado de trabalho. Em todo caso, após sair da UME, o governo grego não mais poderia utilizar a máquina de redistribuição monetária da UME para financiar seus déficits e elevar artificialmente os salários.
Similarmente, sair do euro sem se fazer reformas adicionais pode obrigar o governo a dar um calote em sua dívida (pelo menos parcialmente). Isso implicaria juros maiores para a dívida do governo no futuro. Logo, uma concomitante reforma das instituições fiscais, como a imposição de um limite constitucional para os déficits orçamentários do governo, poderia aliviar o problema.
O fim da redistribuição monetária entre os países
Alguns países são muito beneficiados pelo arranjo monetário da UME. Eles pagam sobre suas dívidas juros menores do que pagariam em outras circunstâncias. Se um país como a Grécia sair do euro e pagar suas dívidas com uma moeda desvalorizada, certamente serão cobrados juros maiores sobre suas futuras dívidas.
Adicionalmente, países como a Grécia não mais poderiam se beneficiar da redistribuição monetária que ocorre na zona do euro. O governo grego e, indiretamente, parte da população grega se beneficiam dos altos déficits do orçamento do governo e do consequente fluxo de dinheiro recém-criado pelo BCE que estes déficits direcionam para o país. Este processo permitiu à Grécia financiar importações fartas e padrões de vida incompatíveis com a real riqueza da população, algo que não seria possível sob outros arranjos. Logo, pelo menos no curto prazo, sair do euro significaria, ceteris paribus, uma deterioração deste padrão de vida artificialmente elevado. Em outras palavras, após sair da UME, tanto o tamanho de seu setor público quanto o padrão de vida da população provavelmente iriam declinar, uma vez que os subsídios da UME acabarão. Estes custos se aplicam apenas àqueles países que eram os beneficiários do esquema redistributivo da UME. Para aqueles países mais fiscalmente sólidos, vale o raciocínio inverso.
Perdas comerciais
Alguns autores argumentam que o comércio entre os países da Europa iria entrar em colapso caso alguns países se retirassem do euro. Barreiras comerciais seriam re-erigidas. Mas também poderia ocorrer uma apreciação de uma nova moeda, como por exemplo um novo marco alemão. Em um relatório do UBS, Flury and Wacker (2010, p. 3) estimam que o novo marco alemão se apreciaria aproximadamente 25%.
Contrariamente a outra monografia do UBS (Deo, Donovan and Hatheway 2011) que sugere custos horripilantes em decorrência de um colapso do euro,[4] não considero tais barreiras comerciais como sendo algo muito provável, e por vários motivos. Primeiro, tais barreiras seriam um desastre econômico para todos os países envolvidos, levariam a uma severa e longa depressão, e a uma substantiva redução no padrão de vida dos europeus. Segundo, países contribuintes líquidos para a UE, como a Alemanha, ainda poderiam utilizar essas suas contribuições para a UE como arma de negociação para impedir o surgimento de tais barreiras. Terceiro, barreiras comerciais representam uma flagrante violação dos tratados da UE. Quarto, tarifas poderiam provocar severas tensões entre as nações, possivelmente levando a guerras.
Custos políticos
Também é comum ouvir afirmações de que uma saída do euro implicaria altos custos políticos. Ótimo. Uma saída poderia de fato desencadear a dissolução do euro. A desintegração da UME iria colocar em risco o projeto de criação de um super-estado federal europeu. E isso significaria um importante golpe no “projeto europeu”. Poderia significar o fim da UE como a conhecemos hoje. A UE poderia se “degenerar” em uma zona de livre comércio.
Os políticos dos países que saíssem do euro perderiam influência sobre as decisões políticas dos outros países da UME. Eles também perderiam a estima dos outros políticos da UME e da grande mídia que apoiou resolutamente a criação do euro. Portanto, para os defensores de uma zona de livre comércio na Europa, estes custos políticos significam imensos benefícios. O perigo de um super-estado federal europeu desapareceria por ora.
Custos procedimentais e fluxos de capital
Uma nação que saía do euro terá de imprimir novas cédulas, cunhar novas moedas, reprogramar caixas eletrônicos e reescrever códigos de computadores. Isso leva tempo. A questão das máquinas que operam moedas de euro não é necessariamente dramática, pois, durante o período de transição, máquinas mais antigas podem ser utilizadas sem caos. Estacionamentos públicos utilizando parquímetros em euro não irão desarranjar nenhuma economia.
O problema das cédulas e moedas é de rápida solução, pois, em ambas, a origem do país está estampada visivelmente. As moedas possuem uma imagem específica de cada país e as cédulas possuem uma letra específica de cada país. Caso a Alemanha saia do euro, todas as cédulas e moedas alemãs seriam renomeadas (possivelmente com um carimbo) com o nome da nova moeda e, mais tarde, gradualmente trocadas por estas novas cédulas e moedas. Obviamente, o período de transição envolveria alguns custos, uma vez que as pessoas teriam de olhar os símbolos e as imagens quando fossem transacionar em dinheiro vivo.
O mais severo problema de se sair do euro — um que, de acordo com Eichengreen (2010), geraria barreiras “intransponíveis” — é o fluxo de capitais que ocorrerá quando a opção da saída estiver sendo discutida.[5] Tal tipo de discussão demora nas democracias. Durante este período, pode haver importantes e caóticas entradas e saídas de capitais.
Consideremos primeiro a questão da saída de capitais, algo que certamente ocorreria caso a Grécia decidisse sair do euro sem fazer nenhuma concomitante reforma. Se os políticos gregos discutirem seriamente a saída do país da zona do euro, os cidadãos gregos irão imaginar, muito corretamente, que a nova moeda, o novo dracma, será mais desvalorizada que o euro. Consequentemente, os cidadãos gregos, querendo proteger sua riqueza acumulada, irão transferir seus euros atualmente depositados em bancos gregos para contas bancárias em outros países da UME. Eles muito provavelmente não entregarão suas cédulas de euro em troca de novos dracmas voluntariamente.
Os cidadãos gregos também podem adquirir outras moedas, como o franco suíço, o dólar americano ou o ouro para se proteger da desvalorização. Desta forma, a Grécia poderia praticamente ser imunizada contra o novo dracma antes mesmo de sua introdução. Como consequência, o sistema bancário grego pode vir a sofrer com problemas de liquidez e solvência. No entanto, os cidadãos gregos continuariam transacionando normalmente com seus euros enviados para fora da jurisdição grega.
Este é o suposto “problema” ds fuga de capital. No entanto, esta fuga não seria nenhum problema para os cidadãos gregos. Para eles, estas saídas de capital seriam, na realidade, uma solução para o problema de uma moeda nacional inflacionista. Ademais, saídas de capital já estão ocorrendo neste momento. O parlamento grego discutir sobre uma retirada da Grécia da zona do euro iria apenas acelerar aquilo que já está em andamento.
O raciocínio oposto se aplica quando um país mais solvente, como a Alemanha, discute sua retirada da zona do euro. Se as pessoas estiverem imaginando que haverá uma apreciação da nova moeda alemã, haverá uma forte entrada de capital na Alemanha. A quantidade de euros dentro da Alemanha, euros estes que mais tarde serão convertidos na nova moeda alemã, aumentaria. Os preços dos ativos alemães (por exemplo, imóveis e ações) iriam subir em antecipação à eventual saída da Alemanha, beneficiando os atuais proprietários destes ativos.
Uma crise bancária sistêmica
Finalmente, é possível que haja efeitos negativos sobre o sistema bancário, dado que muito provavelmente haverá perdas para os bancos tanto domésticos quanto estrangeiros.[6] Eichengreen (2010) teme a “mãe de todas as crises financeiras”. Por causa da conectividade entre as economias, não importa se será a Alemanha ou a Grécia a deixar o euro. Se a Grécia sair do euro e pagar suas dívidas em uma nova e depreciada moeda, ou simplesmente der o calote, haverá grandes perdas para os bancos europeus, o que poderá gerar problemas de solvência. Similarmente, se a Alemanha sair do euro, a garantia e o apoio implícito que o país dá ao eurossistema irão desaparecer. O resultado poderá ser uma crise bancária na Grécia e em outros países. Esta crise bancária poderá afetar negativamente os bancos alemães. A crise bancária também iria afetar negativamente as dívidas soberanas por causa das possíveis recapitalizações bancárias. Outros países podem passar a ser considerados eventuais caloteiros ou candidatos a também sair do euro, levando a juros mais altos sobre as dívidas públicas. Uma crise financeira sistêmica infectando os governos mais fracos seria uma forte possibilidade.
Recentemente, o FMI sugeriu que os bancos europeus estão prestes a enfrentar potenciais prejuízos de €300 bilhões, e exortou os bancos a elevarem seu capital. É preciso enfatizar que o problema da baixa capitalização dos bancos, bem como de ativos ruins (principalmente títulos dos governos da periferia do euro), já existe na UME e irá se deteriorar mesmo que nenhum país saia do arranjo monetário.
É praticamente impossível sair do euro sem que as já instáveis estruturas desabem. Entretanto, este colapso teria o benéfico efeito de rapidamente expurgar estas estruturas inerentemente insustentáveis. Mesmo se nenhum país se retirar do euro, o fato é que o problema bancário existe e terá de ser resolvido mais cedo ou mais tarde. Uma potencial insolvência bancária, portanto, não pode ser utilizada como argumento contra uma retirada do euro.[7]
Na UME, os pagadores de impostos (majoritariamente alemães) e as medidas inflacionistas do Banco Central Europeu estão momentaneamente contendo a situação. Uma retirada iria apenas acelerar a reestruturação do sistema bancário europeu.
Neste ponto, gostaria de oferecer a seguinte recomendação para uma solução da crise bancária. Existem importantes soluções de livre mercado para problemas de solvência bancária.
Bancos que mantêm modelos de negócios inviáveis devem quebrar. Isso liberaria capital e recursos para outros projetos empreendedoriais.
Dívidas bancárias devem ser convertidas em capital, permitindo que os credores assumam o controle dos bancos. Isso deixaria vários bancos em situação mais saudável.[8]
Bancos podem aumentar seu capital emitindo ações, como já estão fazendo.
Uma reforma livre-mercadista possui importantes vantagens:
Os pagadores de impostos não são prejudicados.
Projetos bancários insustentáveis são liquidados. Dado que o setor bancário está sobredimensionado, ele encolheria para níveis mais saudáveis e sustentáveis.
Nenhuma política inflacionista será utilizada para sustentar o sistema bancário.
O risco moral é evitado. Como os bancos não serão socorridos, os sobreviventes adotarão políticas mais prudentes, pois sabem que não mais haverá ajudas futuras.
O problema de se desemaranhar do Banco Central Europeu
O eurossistema é formado pelo BCE e pelos bancos centrais nacionais. Para um determinado país, a tarefa de se livrar do BCE é facilitada pelo fato de seu banco central nacional ainda possuir suas próprias reservas e ter seu próprio balancete. Scott (1998) argumenta que este arranjo pode ter sido intencional. Os países queriam conservar a possibilidade de sair do euro caso fosse necessário.
No dia 1º de janeiro de 1999, o BCE foi inaugurado com um capital de €5 bilhões. Em dezembro de 2010, o capital foi elevado de €5,76 bilhões para €10,76 bilhões. Apenas uma parte de todas as reservas bancárias da UME foi agrupada no BCE, o que torna uma retirada mais fácil. Em 1º de janeiro de 1999, os bancos centrais nacionais contribuíram com €50 bilhões em reservas, proporcionalmente (Procter and Thieffrey 1998, p. 6). Os bancos centrais nacionais retiveram a “propriedade” destas reservas, apenas transferindo seu gerenciamento para o BCE (Scott 1998, p. 217). Caso haja uma retirada, tanto a devolução desta contribuição para o BCE quanto os ativos transferidos para o eurossistema terão de ser negociados (Anthanassiou 2009).
Similarmente, há o problema do TARGET2, um sistema de pagamento interbancário que faz processamento em tempo real de transferências transnacionais por toda a UE. Se a Alemanha tivesse saído da UME em março de 2012, o Bundesbank teria encontrado créditos em euros de mais de €616 bilhões em seu balancete. Se o euro se depreciasse em relação ao novo marco alemão, haveria substanciais perdas contábeis para o Bundesbank. Como consequência, o governo alemão pode ter de recapitalizar o Bundesbank. No entanto, é preciso levar em consideração que estas perdas apenas confirmariam o risco que o Bundesbank e o Tesouro alemão estão enfrentando atualmente na UME. O risco aumenta a cada dia que o Bundesbank se mantém na UME.
Se, por outro lado, a Grécia sair da UME, ela enfrentaria menos problemas. A Grécia simplesmente iria pagar suas obrigações para com o BCE com seus novos dracmas, o que traria perdas para o BCE. Correntistas retirariam seu dinheiro dos bancos gregos e o transfeririam para bancos alemães, gerando reivindicações do TARGET2 sobre o Bundesbank. À medida que o risco creditício do Bundesbank fosse aumentando em decorrência destas reivindicações originadas pela transferência de dinheiro para os bancos alemães, o Bundesbank poderia simplesmente decidir parar com tudo e sair do euro.[9]
Honestidade intelectual requer a admissão de que há custos importantes gerados pela saída de um país do euro, tais como problemas legais ou o corte de relações com o BCE. No entanto, estes custos podem ser mitigados por reformas ou até mesmo por um gerenciamento sábio da transição. Alguns dos alegados custos são na realidade benefícios do ponto de vista da liberdade, tais como os custos políticos ou a liberação de fluxos de capital. Com efeito, outros custos podem ser vistos como uma oportunidade, tais como uma crise bancária que seja utilizada para reformar o sistema financeiro e finalmente colocá-lo sobre fundações sólidas.
Em todo caso, estes custos têm de ser comparados aos enormes benefícios de se abandonar do sistema, dentre eles a possível implosão do eurossistema. Sair do euro significa se retirar de um sistema monetário inflacionista e autodestrutivo, com estados assistencialistas crescentes, competitividade em decadência, pacotes de socorro, subsídios, transferências, risco moral, conflitos entre nações, centralização e, principalmente, liberdade crescentemente tolhida.
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[1] Reiermann (2011) discute os rumores de uma possível saída da Grécia. Desmond Lachman (2011) afirma que a saída da Grécia da zona do euro é inevitável. Feldstein (2010) Recomenda que a Grécia “tire umas férias” do euro. Johnson (2011) and Roubini (2011) recomendam que a Grécia abandone o euro e dê o calote. Alexandre (2011) and Knowles (2011) inquirem como poderia se dar uma saída grega. Edmund Conway (2011), contrariamante, crê que é a Alemanha quem deveria sair da zona do euro. David Champion (2011) também considera a possibilidade de uma saída alemã.
[2] Mann (1960) afirma que, se não está claro qual moeda deve ser utilizada, os tribunais devem recorrer à lei especificada no contrato. Portanto, se o título da empresa alemã foi vendido em Paris sob a jurisdição francesa, o contrato seria pago em euros. Porter (2010, p. 4) chega à mesma conclusão.
[3] Ver Newsat (2001).
[4] Os autores estima que os custos para os países “fracos” que queiram sair estejam entre €9,500 e €11,500 por pessoa, e para os países “fortes, de €6,000 a €8,000 por pessoa. Mas estas estimativas, além de exagerarem os custos, ignoram alguns importantes benefícios de uma retirada. Por exemplo, elas não levam em conta os custos de longo prazo de uma união fiscal, tampouco a inflação mais alta. Ademais, os autores assumem que o país “forte” que abandonar o euro irá prejudicar as suas indústrias e gerar desordens civis nos países fracos, sendo que a possibilidade de tais desordens é na verdade maior caso o país se mantenha na zona do euro.
[5] Smith (2005, p. 465) alerta para a instabilidade gerada por especulações a respeito de uma retirada: “até mesmo a ameaça de uma retirada irá afetar a estabilidade do euro, podendo levar a especulações contra a moeda”. Scott (1998, p. 211) argumenta que a especulação sobre qual país irá sair pode levar a uma colapso da zona do euro.
[6] Como afirma Porter (2010, p. 5), uma retirada resultaria em um descompasso monetário entre empresas e bancos. Repentinamente, ativos e dívidas passariam a ser denominados em uma moeda estrangeira com valor inconstante, resultando em lucros ou prejuízos acentuados. Como a Alemanha possui uma posição líquida em ativos estrangeiros, e sua saída provavelmente resultaria em uma valorização da nova moeda alemã em relação ao euro, haveria prejuízos que poderiam afetar dramaticamente os balancetes.
[7] Por essa lógica, é de se perguntar se algum país deveria ter rejeitado a possibilidade de se separar da União Soviética por temor de problemas bancários.
[8] Idealmente, esta conversão seria voluntária. Se os credores dos bancos não estiverem dispostos a converter seus investimentos em capital, o banco teria de ser liquidado, o que geraria grandes perdas em decorrência do preço de liquidação. Logo, haverá um forte incentivo para que os credores aceitem converter as dívidas dos bancos em capital, caso o empreendimento se mostre viável. Ao fazerem isso, eles podem evitar prejuízos maiores decorrentes de uma liquidação.
[9] Note que as reivindicações ou passivos no sistema TARGET2 não são contra outros bancos centrais nacionais, mas sim apenas em relação ao BCE.
