A Tragédia do Euro

Tanto o Fed quanto o BCE praticam a lucrativa atividade da produção monopolista de papel-moeda fiduciário de curso forçado.  Eles controlam as impressoras que produzem, respectivamente, dólares e euros.  Porém, em termos de sua missão, o Fed é inerentemente mais inflacionário devido ao seu mandato dualista: garantir igualmente a estabilidade de preços e o crescimento econômico.  O BCE, em contraste, possui objetivos mais hierárquicos: garantir primeiro a estabilidade de preços; depois, dar sustento às políticas econômicas da zona do euro.[1]No que diz respeito às políticas operacionais, existem apenas pequenas diferenças entre os dois bancos centrais.  O Federal Reserve (Fed) tradicionalmente compra e vende títulos governamentais com o intuito de influenciar a oferta monetária e a taxa básica de juros.  Veja um balancete simplificado do Federal Reserve.

Neste exemplo, o Federal Reserve criou uma base monetária de cem dólares, constituída de vinte dólares em cédulas e oitenta dólares na forma de depósitos que os bancos mantêm junto ao Fed (o compulsório).  Contrabalançando esse passivo, o Fed mantém ativos na forma de cinquenta dólares em títulos do governo, trinta dólares em ouro, e vinte dólares em reservas internacionais.  Baseando-se nestas cédulas e reservas bancárias, o sistema bancário de reservas fracionárias pode expandir a oferta monetária da economia, seja concedendo mais empréstimos ou comprando mais títulos do governo.

Se o Fed quiser acrescentar reservas bancárias ao sistema, ele normalmente compra títulos do governo em posse dos bancos.  Imaginemos que o Fed compre cinquenta dólares em títulos do governo que está em posse do sistema bancário.  Isso implica um aumento nos títulos do governo para $100 no lado dos ativos e aumento para $130 nas reservas bancárias no lado dos passivos.

A compra de títulos governamentais é chamada de operação de mercado aberto (operação no open market).  O Fed normalmente recorre a operações de mercado aberto uma vez por semana com o intuito de manipular a taxa básica de juros da economia americana, isto é, a taxa de juros que os bancos cobram entre si no mercado interbancário para emprestar suas reservas bancárias para outros bancos ao final do dia.  Quando as reservas bancárias aumentam, a taxa básica de juros tende a cair, e vice versa.  O enfoque dado à taxa básica de juros desvia a atenção do esquema principal, a saber, o aumento da oferta monetária em prol do governo e seus amigos.  A iniciativa de alterar a base monetária é toda do Fed.

Outra maneira de aumentar as reservas bancárias é por meio de empréstimos aos bancos.  Isso, no caso do Fed, pode ser feito na forma de operações compromissadas, em que a iniciativa parte dos bancos (no lado dos ativos, as operações compromissadas aumentam; no lado dos passivos, as reservas bancárias também aumentam).  Em uma operação compromissada (também chamada no Brasil de ‘acordo de recompra’), o tomador de empréstimo concorda em vender um título para o emprestador e em comprá-lo de volta no futuro a um preço fixo.  A diferença de preços representa a taxa de juros paga.  As operações compromissadas do Fed são também uma forma de operação de mercado aberto.  Elas ocorrem diariamente e, via de regra, possuem um prazo de maturação muito pequeno (um dia).

Para poderem tomar emprestado, via operações compromissadas, junto ao Fed, os bancos precisam oferecer um ativo como garantia, também chamado de colateral.  O colateral irá servir de garantia para o Fed.  Se o banco não puder quitar o empréstimo, o Fed poderá utilizar esse colateral para tentar recuperar seus fundos.  O Fed tradicionalmente aceita títulos do Tesouro americano como colateral em suas operações compromissadas.  O Fed faz com que haja uma constante demanda por títulos do governo; os bancos sabem que eles são aceitos como colateral para empréstimos.  O esquema funciona assim: munidos do privilégio de poderem praticar reservas fracionárias, os bancos podem criar dinheiro do nada.  Com uma parte deste dinheiro recém-criado do nada, eles compram títulos governamentais — pois o Fed pode ou aceitar esses títulos como colateral em troca de empréstimos ou comprá-los diretamente via open market.  Como consequência desta compra de títulos governamentais pelo sistema bancário, os juros destes títulos caem.  O governo, como resultado, pode agora pagar juros mais baixos sobre suas dívidas.

Outra forma de empréstimo é aquela feita pela chamada “janela de redesconto”.  Aqui, a iniciativa parte dos bancos.  Eles podem pegar dinheiro emprestado junto ao Fed por meio da janela de redesconto a uma taxa de juros maior do que a taxa básica de juros.  A janela de redesconto é um instrumento utilizado por bancos que estão necessitados de fundos e estão dispostos a pagar juros mais altos em troca destes fundos.  Em épocas normais, a janela de redesconto não é utilizada pelos bancos justamente por causa dos juros punitivos.  E o banco que recorre à janela de redesconto tem seu nome divulgado ao público, o torna esta alternativa bastante desinteressante.

Durante a crise de 2008, o Fed criou novos programas de empréstimos, com prazos de maturação mais longos, direcionados a uma maior variedade de entidades (não somente bancos comerciais); e passou a aceitar uma variedade maior de colaterais.  O Fed também começou a comprar quantias consideráveis da dívida e dos títulos lastreados em hipotecas emitidos pelas agências hipotecárias Fannie Mae e Freddie Mac.

O BCE opera de maneira similar ao Fed, embora apresente algumas peculiaridades.  O BCE utiliza três principais instrumentos para sua política monetária (eufemismo para criação de dinheiro): mudanças no compulsório, operações de mercado aberto e linhas de crédito permanentes.  Em relação ao compulsório, não há nada de novo.  Os bancos devem manter reservas em suas contas no BCE baseadas em seus depósitos em conta-corrente.  Para cada €100 depositados por um correntista no banco, o banco deve manter €2 em sua conta no BCE.  Isso significa que o banco pode emprestar os €98 restantes.  Ao reduzir (ou aumentar) as reservas compulsórias que os bancos devem manter depositadas junto ao BCE, os bancos podem expandir o crédito (ou são forçados a contrair o crédito).  No entanto, tal instrumento normalmente não é utilizado, de modo que a taxa do compulsório para depósitos em conta-corrente mantém-se constante em 2%.

Mais relevantes são as operações de mercado aberto e as linhas de crédito permanentes (a linha de crédito marginal e a linha de crédito de depósito).  A diferença entre as duas é que a iniciativa das operações de mercado aberto parte do BCE, ao passo que a iniciativa das linhas de crédito parte dos bancos.  Por meio da linha de crédito de depósito, os bancos podem depositar dinheiro junto ao BCE pelo período de um dia e receber juros sobre este depósito.  Esta taxa de juros será o limite inferior da taxa de juros praticada pelo mercado interbancário.  Nenhum banco aceitaria cobrar uma taxa menor pelos seus fundos no mercado interbancário pelo óbvio motivo de que ele sempre poderia recorrer à linha de crédito de depósito do BCE para obter juros melhores.

Já por meio da linha de crédito marginal (similar à janela de redesconto do Fed), os bancos podem pegar dinheiro emprestado do BCE a taxas punitivas.  Através da linha de crédito marginal, o BCE cria base monetária; mas isso só ocorre quando os bancos recorrem a este mecanismo.  A taxa de juros da linha de crédito marginal será o limite superior da taxa de juros praticada pelo mercado interbancário, o que significa que, em todo o sistema, nenhum banco pagará uma taxa maior do que aquela que ele pagaria na linha de crédito marginal.

A linha de crédito marginal vem com duas exigências adicionais para os bancos.  Primeiro, os bancos somente poderão obter dinheiro às taxas punitivas da linha de crédito de marginal se oferecerem colateral suficiente.  O colateral tem de ter uma dada qualidade.  A qualidade é certificada por três agências licenciadas, isto é, privilegiadas: Moody’s, Fitch, e Standard and Poor’s.  Se um título for classificado como sendo de risco e de baixa qualidade, o BCE não irá aceitá-lo como colateral para seus empréstimos.

Segundo, aplica-se um haircut (dedução do valor dos títulos; diferença entre o real valor de mercado de um título e o valor cobrado pela parte emprestadora de uma transação) a este título (colateral), dependendo do prazo de maturidade e do seu risco.  Se um banco oferece como colateral um título que valha €1.000, ele não conseguirá obter um empréstimo de €1.000, mas sim um valor menor.  O haircut funciona como proteção contra potenciais perdas.  Imagine que o banco não consiga quitar seu empréstimo junto ao BCE, de modo que este tenha de vender o título para conseguir recuperar seus fundos.  Nesse meio tempo, imagine que o valor do título tenha caído para €900.  Se o haircut não houvesse sido aplicado, o BCE sofreria um prejuízo de €100.  Em princípio, prejuízos não são um problema para o BCE, pois ele não depende de ter lucros ou prejuízos para sobreviver.

O BCE poderia continuar operando normalmente, dado que ele sempre poderá imprimir dinheiro para pagar suas contas e para emprestar ao sistema bancário.  No entanto, bancos centrais sempre tentar evitar prejuízos por uma questão contábil: prejuízos reduzem seu patrimônio líquido.  Consequentemente, prejuízos podem requerer estranhas medidas contábeis por parte do banco central, o que reduziria a confiança em uma moeda.  Se o haircut for de 10%, o banco poderá obter um empréstimo de €900 dando ao BCE um título de €1.000.  Não surpreendentemente, haircuts para títulos do governo são menores do que para outros tipos de títulos.  Esta é só mais uma maneira de favorecer discretamente as finanças governamentais por meio da criação de dinheiro.

Ao contrário da linha de crédito marginal, a iniciativa das operações de mercado aberto é toda do BCE.  Há basicamente duas maneiras de o BCE produzir dinheiro por meio das operações de mercado aberto.  Na primeira, o BCE compra ou vende títulos diretamente.  No entanto, este processo de compra ou venda de títulos não é o procedimento normal de manipulação da oferta monetária.

Normalmente, o BCE utiliza os segundo método e empresta dinheiro recém-criado para os bancos via linhas de crédito, as quais diferem entre si tanto em propósitos quanto em duração.  Há a linha de crédito de refinanciamento estrutural, a linha de crédito de ajuste fino (este termo não remete a engenharia social?), a linha de crédito de refinanciamento de longo prazo e a linha de crédito principal de refinanciamento.  Em todas estas linhas de crédito, títulos não são comprados, mas sim utilizados em transações reversas: operações compromissadas ou empréstimos colateralizados.  Um empréstimo colateralizado é similar a uma operação compromissada.

Em uma operação compromissada, o BCE compra um título com dinheiro recém-criado e o revende mais tarde a um preço maior, sendo esta diferença de preços a taxa de juros.  Ele pode comprar um título a €1.000 e revendê-lo a €1.010 após um ano, o que dá uma taxa de juros de 1%.

Em um empréstimo colateralizado, o banco recebe um empréstimo de €1.000, dando um título como garantia, e paga €10 de juros.  A diferença entra a operação compromissada e o empréstimo colateralizado é basicamente de natureza jurídica.  Na operação compromissada, a propriedade do colateral é transferida para o BCE, ao passo que, no empréstimo colateralizado, a propriedade do título permanece o tempo todo sendo do banco que pegou empréstimo junto ao BCE e apenas utilizou o título como garantia.

Semanalmente, o BCE decide a quantidade de base monetária que ele quer injetar na União Monetária Europeia.  Os prazos de maturação normalmente são de duas semanas.  O BCE basicamente faz um leilão do dinheiro recém-criado.  Os bancos fazem propostas com taxas de juros fixas e com taxas de juros variáveis.  Nas propostas de taxa de juros fixa, a taxa de juros é estipulada pelo BCE e os bancos recebem o dinheiro recém-criado proporcionalmente aos seus pedidos.  Já nas propostas de taxa de juros variável, uma determinada quantia de dinheiro é ofertada pelo BCE e os bancos propõem as taxas de juros que estão dispostos a pagar por aquela quantia.  Ato contínuo, o dinheiro é distribuído proporcionalmente às taxas de juros oferecidas por cada banco.

Diferenças

Uma das principais diferenças entre o BCE e o Fed é que o BCE sempre aceitou uma variedade maior de colateral, o que torna suas políticas mais “flexíveis”.  O Fed aceita (ou compra) em suas operações de mercado aberto somente títulos classificados como AAA, a saber: títulos do Tesouro americano, dívidas das agências federais americanas, ou dívidas hipotecárias garantidas por agências federais. [2]  Na janela de redesconto, aceita-se títulos com grau de investimento (cuja classificação é BBB- ou maior). [3]

O BCE tradicionalmente aceita uma variedade maior de colateral em suas operações de mercado aberto.  Além de títulos governamentais, o BCE também aceita títulos lastreados em hipotecas, empréstimos bancários cobertos, e outros tipos de dívida que sejam classificados no mínimo como A-.  Esta classificação mínima foi reduzida como medida emergencial durante a crise para BBB-, sendo que o plano era que tal medida expiraria após um ano.  Antes que tal exceção expirasse, no entanto, a medida foi prorrogada, pois a classificação da Grécia estava prestes a ser reduzida para baixo disso.  No final, fez-se a exceção para os títulos gregos, os quais seriam aceitos independentemente de sua classificação.

Ambos os bancos centrais dão apoio à dívida de seus governos, mas de maneiras distintas.  Ao passo que o Fed utiliza somente títulos governamentais ou dívidas de agências federais ou dívidas garantidas por estas agências, estimulando assim a demanda por tais papeis, o BCE cria um viés em prol das dívidas governamentais ao aplicar um haircut mais baixo para elas.

Outra pequena diferença entre o Fed e o BCE está na maneira como a oferta monetária é alterada, isto é, na maneira como cada um cria dinheiro.  Em suas operações de mercado aberto, o Fed prefere compras diretas de títulos, ao passo que o BCE prefere transações reversas.

Imagine que o Fed queira aumentar as reservas bancárias em $1.000.  Para isso, ele irá comprar $1.000 em títulos do governo.  As reservas bancárias estarão $1.000 maiores enquanto o Fed não vender estes títulos de volta para o sistema bancário.  Enquanto estiver em posse destes títulos, o Fed irá coletar os juros que o governo paga sobre eles.  No final, deduzidas suas despesas, uma parte do lucro será remetida de volta para o governo americano.

Se o BCE, por sua vez, tiver o objetivo de aumentar a oferta monetária em €1.000, ele irá leiloar €1.000 por meio de transações reversas, aceitando títulos do governo como colateral e aplicando haircuts.  O BCE também coleta juros sobre estes empréstimos e remete parte do seu lucro para os bancos centrais de todos os países da zona do euro, os quais os repassam para seus respectivos governos.  Quando estes empréstimos maturam, o BCE pode rolá-los.  Neste caso, o aumento de €1.000 nas reservas bancárias será mantido.  Na prática, os títulos do governo são utilizados para criar mais dinheiro, em ambos os casos.  A operação é desfeita quando o Fed vende os títulos do governo de volta para o setor bancário ou quando o BCE decide não rolar os empréstimos que fez ao sistema bancário.

Como o BCE financia os governos da zona do euro

Quando os governos gastam mais do que coletam em impostos, eles emitem títulos.  Em contraposição ao Fed, o BCE não compra estes títulos diretamente (embora isso tenha mudado com a recente crise da dívida soberana). [4] [5]  Imagine que um título que valha €1.000 e que tenha um prazo de maturação de 10 anos seja vendido por um governo da zona do euro.  Os bancos comprarão este título — possivelmente criando dinheiro via reservas fracionárias —, pois sabem que o BCE aceitará este título como colateral.

O BCE aceitará este título em uma transação reversa — como um empréstimo colateralizado — com um prazo de maturação de uma semana (ou de um mês), criando dinheiro e o emprestando aos bancos.  Ao término desta semana, o BCE irá simplesmente renovar o empréstimo e continuar em posse deste título caso ele queira manter a atual oferta monetária.  O BCE pode continuar agindo assim pelos próximos dez anos.  Após dez anos, o governo terá de quitar o principal deste título, e provavelmente irá fazê-lo emitindo um outro título.  E assim será ad eternum.  O governo nunca precisa quitar sua dívida; ele pode simplesmente emitir uma dívida nova para pagar a antiga.  Mas ainda assim fica a pergunta: o governo ao menos paga os juros deste título?  Sim, mas os juros são pagos para o BCE.  Como mencionado anteriormente, uma parte do pagamento dos juros é enviada de volta para o governo, uma vez que os lucros do BCE são remetidos para cada banco central nacional de acordo com o capital de cada um junto ao BCE.  Dali, os lucros são enviados para seus respectivos governos.

Mas e quanto aos pagamentos de juros que não estão voltando, isto é, que não são remetidos de volta para o governo na forma de lucros?  Os governos não têm de pagá-los?  Novamente, o governo pode apenas emitir um título novo, arrecadar dinheiro e utilizá-lo para pagar esta despesa.  Os bancos compram o título e o BCE o aceita como colateral.  É desta forma que o BCE financia os déficits das nações que fazem parte do euro.

Como é possível, então, que a Grécia tenha tido problemas de refinanciamento?  A Grécia na realidade teve problemas para rolar a sua dívida.  Temia-se que o BCE não mais fosse aceitar títulos gregos, e que a classificação destes caíssem para um nível menor do que o mínimo aceito.  Ademais, vários investidores começaram a especular que os problemas políticos gerados pelos crescentes déficits e pela crescente dívida da Grécia pudessem pôr um fim à monetização da dívida grega.  Em algum momento, o governo alemão e outros governos europeus iriam intervir e exigir que o BCE parasse de financiar os crescentes déficits e endividamento da Grécia.  Também temia-se que outros países não socorressem a Grécia por meio de empréstimos governamentais diretos.  Este tipo de apoio direto vai contra os termos do Tratado de Maastrich, sem falar nas enormes dificuldades políticas de tentar persuadir a população do país cujo governo iria utilizar seu dinheiro para ajudar a Grécia.

No final, o resgate da Grécia pode simplesmente não ter sido uma opção economicamente viável.  O risco de um calote aumentou e as taxas de juros para os títulos gregos dispararam, levando a uma crise da dívida soberana.

[1] Uma boa comparação entre o BCE e o Fed que também inclui uma análise detalhada de ambas as organizações pode ser encontrada em Stephen G. Cecchetti and Róisín O´Sullivan, “the European Central Bank and the Federal Reserve,” Oxford Review of Economic Policy 19 (1, 2003): pp. 30-43.

[2] Ver Federal Reserve, “The Federal Reserve System: Purposes and Functions,” 9^th ed. (2005), http://www.federalreserve.gov, pp. 39-40.

[3] Ibid., p. 50.

[4] Ver Rita Nazareth and Gavin Serkin, “Stocks, Commodities, Greek Bonds Rally on European Loan Package,”Bloomberg (May 10, 2010), http://noir,bloomberg.com.

[5] Seria mais correto falar “eurossistema” em vez de “BCE”.  O eurossistema é formado pelos bancos centrais das nações-membro mais o BCE.  No entanto, dado que os bancos centrais das nações-membro apenas seguem ordens do BCE dentro de seus respectivos países, é comum simplificar utilizando o termo “BCE”.