A pior recessão dos últimos 25 anos?

No dia 18 de setembro de 2007, o Fed (o Banco Central americano) reduziu a meta da taxa de fundos federais em 50 pontos percentuais, de 5,25% para 4,75%. Esse lance surpreendeu muitos analistas que esperavam um corte mais modesto, de 25 pontos percentuais.

Aqueles que são versados na teoria austríaca dos ciclos econômicos, desenvolvida por Ludwig von Mises e aperfeiçoada por Friedrich Hayek, consideraram esse agressivo “estímulo” do Fed verdadeiramente preocupante. Ele não apenas poderá pavimentar o caminho para a maior inflação de preços que os americanos já viram em décadas, mas também poderá exacerbar aquela que pode se tornar a pior recessão dos últimos vinte e cinco anos.

Como o Fed “determina” as taxas de juros

Antes de discutirmos a história das manipulações das taxas de juros feitas pelo Fed, algumas considerações se fazem necessárias. Quando os analistas dizem que o Fed fez isso e aquilo com as “taxas de juros”, eles estão se referindo especificamente à meta determinada pelo Fed para a taxa de fundos federais. O Federal Reserve (o Banco Central) em si não é nem um emprestador nem um tomador de empréstimo neste mercado; a taxa de fundos federais é a taxa de juros que os bancos cobram entre si pelo empréstimo de reservas durante o overnight (de um dia para o outro). Lembre-se de que no nosso sistema bancário de reservas fracionárias, o Fed obriga que os bancos mantenham uma certa quantidade de reservas (tanto na forma de dinheiro no cofre do banco como na de depósitos feitos junto ao Fed, os chamados “compulsórios”) com o intuito de “assegurar” a totalidade de todos os seus depósitos pendentes (lembrando que depósitos bancários nada mais são do que títulos que dão ao portador – o cliente do banco – o direito de reivindicar suas posses – neste caso, seu dinheiro). Em um momento qualquer, alguns bancos têm mais reservas do que necessitam, enquanto outros têm menos. Os bancos com excesso de reservas podem então emprestá-las àqueles bancos com reservas insuficientes; e a taxa (anualizada) de juros utilizada nessa operação é a taxa de fundos federais.

Mas agora vem um fator de complicação adicional: o Fed pode sim emprestar reservas aos bancos, mas ele o faz através da chamada “janela de redesconto”, e a taxa de juros relevante neste caso é a taxa de redesconto. Em anos recentes, o Fed tem tradicionalmente mantido uma margem entre a meta de fundos federais (a taxa básica de juros) e a taxa de redesconto, com o objetivo de encorajar os bancos a emprestarem entre si ao invés de irem com o chapéu na mão pedir empréstimos (mais caros) ao Fed. Alguns leitores irão se lembrar de que em meados de agosto de 2007 o Fed reduziu fortemente a taxa de redesconto (não a taxa de fundos federais) e estimulou os bancos a irem tomar empréstimos do próprio Fed, em um esforço de devolver liquidez e calma aos mercados de crédito.

Assim, já está bem claro como o Fed pode determinar a taxa de redesconto: dado que o Fed é o único que está emprestando essas reservas, ele pode aplicar as taxas que quiser. (É claro que, se as taxas forem muito altas, o Fed não conseguirá nenhum tomador). Mas como o Fed influencia a taxa de fundos federais, se ele não participa diretamente deste mercado? Seria a taxa impingida da mesma maneira que, digamos, o governo controla o salário mínimo ou, em algumas regiões, os aluguéis de apartamento?

O processo é muito mais complicado. De maneira resumida: o Fed pode controlar a quantidade de reservas mantida pelos bancos, e assim pode controlar indiretamente o preço que os bancos cobram entre si por emprestar essas reservas. Se o Fed achar que os bancos estão cobrando muito caro para emprestar essas reservas uns aos outros – em outras palavras, se a taxa de fundos federais efetiva for maior do que a meta -, então o Fed irá incorrer em “operações de mercado aberto” (ou operações de open market), comprando ativos dos bancos – ativos como títulos do Tesouro dos EUA. O Fed paga por essas compras simplesmente adicionando números nas contas que os bancos vendedores têm com o Fed.

E este é exatamente o ponto de entrada desse novo dinheiro criado literalmente do nada pelo Fed. Repetindo: quando o Fed compra (digamos) $1 milhão em títulos do Banco XYZ, o Banco XYZ abre mão da posse destes títulos, porém vê que seu depósito de reservas no Fed sobe $1 milhão. Mas o Fed não transferiu este dinheiro de nenhuma outra conta. Não, ele simplesmente adicionou o valor de $1 milhão no registro eletrônico que representa o total de reservas que o Banco XYZ tem em seus depósitos junto ao Fed. Não há qualquer débito compensatório em qualquer lugar do sistema bancário. O Banco XYZ agora está livre para emprestar mais de suas reservas a outros bancos, ou fazer mais empréstimos para seus clientes. (Na verdade, devido à natureza do sistema de reservas fracionárias, o Banco XYZ poderia fazer novos empréstimos de até $10 milhões a seus clientes). Assim, a oferta monetária aumentou, colocando mais pressão sobre os preços medidos em dólares.

Mas voltando ao nosso tema original, essa injeção de reservas obviamente aumenta a oferta de dinheiro do Banco XYZ e, portanto, (tudo o mais constante) diminui a taxa que este banco irá cobrar de outros bancos que possam vir a querer pedir reservas emprestadas. Assim, a operação de mercado aberto atingiu o objetivo do Fed: diminuir as taxas básicas de juros (a taxa de fundos federais) para a meta desejada. Obviamente, se o Fed fizer o oposto, se a taxa de fundos federais efetiva estivesse muito baixa, o Fed iria vender ativos aos bancos, esterilizando assim parte do total de reservas do sistema.

A teoria austríaca dos ciclos econômicos

De acordo com Ludwig von Mises e seus seguidores, o ciclo de expansão e recessão (boom-bust cycle) não é algo inerente ao livre mercado; ao contrário, é causado pela interferência do governo nos mercados de crédito, mais especificamente por sua manipulação das taxas de juros. O governo causa o período de expansão econômica (boom period) injetando crédito novo no sistema (diminuindo as taxas de juros), o que estimula inúmeros projetos de investimentos que não seriam feitos caso uma taxa de juros realista estivesse em vigor. Por causa disso, esses investimentos inevitavelmente se revelarão insustentáveis e economicamente débeis no longo prazo, e entrarão em colapso (bust period) em alguma data futura. Esse colapso é necessário para que as condições econômicas sadias sejam restabelecidas e todos os maus investimentos sejam depurados (Aqui vai um plano de leitura para este tópico).

O gráfico a seguir ilustra a explicação de Mises. Observe que o gráfico não inclui os cortes ocorridos desde setembro de 2007.

Falando no geral, o gráfico indica uma relação inversa entre as duas séries. Isso vai de acordo com o senso comum que diz que um corte na taxa de juros fornece um estímulo ao crescimento, ao passo que um aumento dela é algo contracionista. Entretanto, o que a abordagem austríaca fornece é a compreensão das forças reais por detrás do ciclo de expansão e recessão. Em outras palavras, a maioria dos comentaristas financeiros acredita que as taxas de juros atuais afetam o crescimento econômico atual e fim de papo. Mas se um período prévio de crescimento levou a inúmeros maus investimentos, é necessário haver um período de contração econômica para liquidar esses vários projetos (que contam com uma inadequada estrutura de capital para completá-los).

Colocando de outra maneira, muitos comentaristas parecem acreditar que se o Fed mantiver as taxas de juros lá embaixo por tempo indefinido, nunca teríamos alto desemprego, apenas uma desenfreada inflação de preços. E no entanto, a experiência recente mostra que isso está completamente equivocado. O Fed não causou a atual crise por ter “irresponsavelmente” aumentado as taxas de juros. Não, as taxas estiveram estáveis em 5,25% por um bom tempo, e então a bolha imobiliária estourou e o mercado hipotecário titubeou, o que “forçou” o Fed a tomar uma atitude.[3]

Olhando novamente para o gráfico acima, podemos ver por que o pior ainda pode estar por vir. Em níveis ajustados pela inflação (de preços), as taxas de juros reais do início dos anos 2000 foram as menores desde os anos Carter. E muitos leitores se lembram das severas recessões de 1980 e 1982 que se seguiram àquele período.

Conclusão

Na visão austríaca, o ciclo de expansão e recessão é causado por taxas de juros mantidas artificialmente baixas pelo Fed. São essas baixas taxas de juros que provocam a expansão dos negócios, que contratam mais mão-de-obra, que compram outros recursos, e assim por diante, ainda que esses projetos não sejam justificáveis pelo nível real de poupança da economia. Quanto maior for o “estímulo”, piores serão os investimentos.

De 2001 a 2004, o Fed manteve as taxas (reais) de juros em seus menores níveis desde o final dos anos 1970. Uma das conseqüências que já se manifestou é a bolha imobiliária. Mas uma liquidação mais severa parece inevitável. O recente corte de juros pelo Fed pode adiar o dia do ajuste de contas, mas ele apenas fará com que o ajuste seja muito mais severo.

[1] A taxa de fundos federais é a taxa à qual os bancos americanos que pertencem ao sistema da Reserva Federal (daí o nome em inglês de Federal Reserve System) fazem empréstimos entre si no overnight com a intenção de manter os níveis de reservas bancárias determinadas pelo Federal Reserve (o Banco Central americano). A taxa de fundos federais pode simplesmente ser traduzida como a taxa básica de juros da economia, equivalente à nossa SELIC. Aliás, a taxa SELIC também é determinada da mesma maneira, com o Banco Central brasileiro intervindo nas taxas de juros dos empréstimos interbancários. Mais informações sobre esse processo estão no decorrer do texto acima [N. do T.]

[2] E atualmente, março de 2007, esse valor já está em 3%! (Clique aqui para ver um gráfico da evolução da taxa básica de juros). [N. do T.]

[3] A taxa básica de juros permaneceu em 5,25% de 29 de junho de 2006 até 18 de setembro de 2007. Daí em diante houve sucessivos cortes, a saber: [N. do T.]

2007:

18 de setembro: 4,75%

31 de outubro: 4,50%

11 de dezembro: 4,25%

2008:

22 de janeiro: 3,50%

30 de janeiro: 3,00%