Como funciona o Banco Central Europeu

O artigo a seguir foi extraído dos capítulos 6 e 7 do livro A Tragédia do Euro, a ser publicado em breve pelo IMB.

Reflitamos por um momento a respeito do poder absoluto que o BCE exerce sobre a vida das pessoas na União Monetária Europeia (UME).  Trata-se de um poder que nenhuma instituição acumularia em uma sociedade livre.  Embora a imensa concentração de poder da era soviética seja algo do passado, o BCE ainda exerce total controle sobre a esfera monetária; ele tem o poder de criar dinheiro e, com isso, ajudar a moldar a destino da sociedade.

Imagine que você tivesse o poder que o BCE possui.  Você seria a única pessoa com o direito de produzir dinheiro.  Digamos que você pudesse criar dinheiro simplesmente utilizando seu computador; ou, ainda mais simples, que você pudesse acessar sua conta bancária pela internet e acrescentar a ela qualquer valor que você desejasse.  Imagine também que todas as pessoas fossem obrigadas a aceitar o dinheiro que você produz.  Você teria assim um poder comparável ao do anel de Tolkien.  Você utilizaria esse poder?  A tentação é praticamente irresistível.

Você de fato pode tentar utilizá-lo para fazer o bem.  Porém, o resultado deste arranjo seria um permanente influxo de bens e serviços para você, sua família e seus amigos em troca deste dinheiro recém-produzido.  Isso levaria a uma tendência de aumento nos preços.  Se você quisesse comprar uma BMW, você simplesmente criaria mais dinheiro e ofereceria um lance maior do que o daquela pessoa que teria comprado o veículo caso você não tivesse produzido esse dinheiro adicional.  Consequentemente, os preços sobem.  Você obtém a BMW e aquela outra pessoa fica a ver navios.  O vendedor poderá agora utilizar esse dinheiro adicional e comprar uma casaca para sua mulher, elevando desta forma os preços das casacas.  A renda do produtor de casacas irá aumentar e ele começará a gastar.  Gradualmente, este novo dinheiro irá se difundir por toda a economia, aumentando os preços e alterando o fluxo de bens e serviços, fazendo com que estes sejam majoritariamente consumidos por aqueles que primeiro recebem este dinheiro recém-criado.

Embora o uso do poder de imprimir dinheiro seja praticamente irresistível, você tem de ter o cuidado de não utilizá-lo exageradamente — e por vários motivos.

As pessoas podem ficar irritadas, oferecer resistência ao seu esquema e tentar destruir seu poder.  Quando elas perceberem que você pode simplesmente imprimir dinheiro para conseguir o que quer, e que, como consequência disto, você fica mais rico e elas ficam mais pobres, elas podem se revoltar.  Antes de a situação chegar a este ponto, seria sábio você querer restringir sua produção de dinheiro.  Porém, há outras maneiras de diluir essa fonte de inquietação e resistência.  Você pode desenvolver uma estratégia que dissimule a criação de dinheiro e crie distrações.  Você pode fazer com que o dinheiro recém-criado adentre a economia passando por uma série de etapas dentro de um intrincado sistema cujos mecanismos sejam complexos e difíceis de entender.  (Veremos mais à frente como o BCE faz isso).  Você pode também tentar convencer as pessoas de que o esquema na realidade é bom para elas.  Você pode alegar que o que você está fazendo irá estabilizar o nível de preços ou que você está altruisticamente tentando estimular o emprego.  (Estes são, aliás, os dois objetivos oficiais do BCE).

As pessoas podem realmente começar a gostar de você e alegar que, não fosse você, o sistema financeiro entraria em colapso.  Concentre-se em argumentar em prol de uma importante consequência do seu ato de criar dinheiro em vez de se concentrar na própria criação de dinheiro em si: diga que você controla as taxas de juros visando o melhor para a sociedade.  Em outras palavras, concentre-se nos efeitos de suas políticas (mudanças nas taxas de juros, por exemplo) e não naquilo que você está fazendo para manipular os juros (criando dinheiro).  Alegue que você está reduzindo os juros com o intuito de possibilitar mais investimentos e aumentar o emprego.  Utilize metáforas: sua criação de dinheiro é o óleo lubrificante necessário para o funcionamento suave da economia.  Desenvolva teorias que sustentem seu esquema.  Contrate economistas que apóiem sua empreitada e que criem teorias monetárias que defendam suas atitudes.  Tais economistas, obviamente, irão exigir alguns agrados em troca; normalmente, irão se contentar com algumas pequenas extravagâncias (passagens aéreas, carros, festas) que irão lhe custar algum dinheiro a mais (facilmente imprimível).[1] Uma de suas argumentações pode ser a de que você está fazendo todo o necessário para evitar o “desastre” de uma eventual queda nos preços.  Outra possível argumentação é que o sistema bancário precisa de contínuas criações de dinheiro, caso contrário irá quebrar — com consequências apocalípticas.  Você terá atingido seu objetivo quando vítimas e perdedores realmente começarem a crer que você está lhes fazendo um bem ao criar dinheiro.

Por outro lado, você tem de ser cuidadoso para não desarranjar sobremaneira a economia com sua criação de dinheiro.  Você certamente não vai querer muito caos.  Afinal, você ainda vai querer continuar podendo comprar uma BMW e usufruir o progresso tecnológico.  Se as pessoas pararem de poupar e de investir em decorrência da sua inflação, a produção de automóveis será interrompida.  Se a incerteza aumentar muito, você terá de abrir mão de vários privilégios.  Se o dinheiro recém-criado gerar muitos distúrbios e distorções na forma de ciclos econômicos, a produtividade será obstruída, e isso pode não ser algo de seu interesse.  Certamente você não irá querer nem hiperinflação nem um colapso do sistema monetário.  Ninguém iria querer utilizar seu papel pintado.  Seu poder seria dizimado.

Como mencionado anteriormente, é também do seu interesse cobrir suas pegadas.  Isso pode ser feito erigindo um sistema financeiro que seja complicado e difícil de entender.  Você pode conceder privilégios para alguns em troca da eterna amizade e fidelidade deles.  O privilégio consiste em deixar que eles participem do seu monopólio, dando a eles algum tipo de sucursal para auxiliar na sua criação de dinheiro.  Estes indivíduos, e vamos aqui chamá-los de banqueiros que praticam reservas fracionárias, não podem eles próprios imprimir dinheiro; porém, se eles mantiverem dinheiro depositado no seu banco na forma de reservas, eles poderão produzir múltiplos substitutos monetários — depósitos em conta-corrente, por exemplo — utilizando como base estas reservas.

Vejamos um exemplo simples de como este sistema de sucursal funciona.  Suponhamos que você (o banco central) imprima €100.000 para comprar uma BMW.  Após a sua compra, a concessionária deposita o dinheiro no Banco F.  O balancete do banco F será o seguinte.

O banco mantém 100% de reservas para o depósito da concessionária BMW, a qual depositou o dinheiro com o intuito de tê-lo plenamente disponível sempre que quiser.  De acordo com os princípios jurídicos legais, o banco tem a obrigação de manter o dinheiro custodiado, disponibilizando-o para o depositante sempre que demandado.  A oferta monetária neste nosso exemplo é composta pelo dinheiro criado pelo banco central, o qual está depositado na conta bancária da concessionária, criando assim um substituto monetário: € 100.000.

Agora imagine que concedamos ao nosso amigo, o Banco F, o privilégio de manter como reservas apenas 10% deste dinheiro que lhe foi depositado, em vez de manter a custódia total.  Isso significa que o banco pode agora comprar ativos (comprar imóveis ou fazer empréstimos, por exemplo) e pagar por eles utilizando o dinheiro que lhe foi depositado pela concessionária BMW.  Em outras palavras, o banco pode agora fazer empréstimos para uma pessoa e colocar dinheiro novo na conta bancária desta pessoa.

Miraculosamente, o banco também criou dinheiro novo na forma de conta bancária.  Agora, a oferta monetária subiu para €1.000.000.  A concessionária BMW possui €100.000 em sua conta bancária, e a pessoa Y, €900.000.  O banco possui reservas em dinheiro totalizando €100.000.  O altamente lucrativo esquema de criar dinheiro só se tornou possível por causa do privilégio concedido pelo governo, o qual, em nosso experimento, é você.  De certa forma, neste exemplo, o governo é o chefe do sistema bancário e a pessoa Y pode ser o próprio governo.  Você deu aos bancos o privilégio de criar dinheiro e, em troca, os bancos lhe financiam concedendo-lhe empréstimos ou comprando os títulos emitidos por você.  Com efeito, quando deixamos de lado todas as complexidades e distrações do sistema, torna-se mais fácil pensar no dono da impressora de dinheiro, em você (o governo) e no sistema bancário como sendo todos uma só instituição.  O sistema bancário de reservas fracionárias — nada mais do que um sistema de sucursais do banco central — intensifica o poder de criação de dinheiro do banco central.  Dos €100.000 impressos pelo banco central, o sistema criou €1.000.000.  Ao comprarem os títulos que você emitiu, os preços destes títulos sobem e, consequentemente, os juros que você tem de pagar sobre eles caem.  Você pode agora usufruir taxas de juros mais baixas.

As ligações entre bancos centrais, bancos e o governo não são superficiais.  Eles formam um grupo de elite que trabalha em estrita cooperação.  Banqueiros e políticos raramente se criticam mutuamente.  Eles frequentemente conversam e saem para jantar juntos.

Olhando o cenário geral, temos que o governo estabelece a sua própria impressora de dinheiro (banco central).  O banco central compra majoritariamente títulos do governo, financiando o governo.  O governo paga juros sobre estes títulos em posse do banco central, aumentando desta forma os lucros do banco central.  Estes lucros são então remetidos ao governo.  Quando os títulos maturam, o governo não tem de pagar o principal, pois o banco central compra um novo título para substituir o título vincendo; a dívida é rolada.

Olhando agora em um nível mais detalhado, o sistema de sucursais bancárias entra em cena.  Os bancos têm o privilégio de poder criar dinheiro (moeda eletrônica).  Os bancos também compram títulos do governo, ou os utilizam como colateral para obter empréstimos do banco central.  Bancos não financiam apenas o governo por meio dessa criação de dinheiro; uma importante parte da sua atividade é conceder também empréstimos a consumidores e empreendedores.  Todavia, o sistema bancário jamais abandona o governo; ele sempre financia suas dívidas.  E ele é recompensado pelo banco central, o qual compra estes títulos do governo que estão em posse do sistema bancário, ou os aceita como colateral para conceder novos empréstimos ao sistema bancário.

No final, o sistema é simples.  Uma impressora gera enormes tentações: ser capaz de comprar votos ou realizar sonhos políticos, por exemplo.  Ao utilizar a impressora, a redistribuição favorece o governo e aqueles que primeiro recebem esse dinheiro recém-criado — em detrimento de todo o resto da população.  Este esquema é providencialmente camuflado pelo governo, o qual institucionalmente separa a maneira como o dinheiro adentra a economia.  O banco central é chamado de “independente”, mas continua comprando títulos do governo, coletando juros sobre estes títulos e remetendo seus lucros de volta para o governo.  Os bancos, operando em um sistema de sucursais do banco central, participam das vantagens criadas pela produção de dinheiro e, por sua vez, ajudam a financiar o governo.  Embora as conexões sejam complicadas, ao final tudo se resume a nada mais do que um indivíduo tendo uma impressora e a utilizando em seu próprio benefício e em detrimento de todo o resto da sociedade.

Diferenças entre o Fed e o BCE na criação de dinheiro

Tanto o Fed quanto o BCE praticam a lucrativa atividade da produção monopolista de papel-moeda fiduciário de curso forçado.  Eles controlam as impressoras que produzem, respectivamente, dólares e euros.  Porém, em termos de sua missão, o Fed é inerentemente mais inflacionário devido ao seu mandato dualista: garantir igualmente a estabilidade de preços e o crescimento econômico.  O BCE, em contraste, possui objetivos mais hierárquicos: garantir primeiro a estabilidade de preços; depois, dar sustento às políticas econômicas da zona do euro.

No que diz respeito às políticas operacionais, existem apenas pequenas diferenças entre os dois bancos centrais.  O Federal Reserve (Fed) tradicionalmente compra e vende títulos governamentais com o intuito de influenciar a oferta monetária e a taxa básica de juros.  Veja um balancete simplificado do Federal Reserve.

Neste exemplo, o Federal Reserve criou uma base monetária de cem dólares, constituída de vinte dólares em cédulas e oitenta dólares na forma de depósitos que os bancos mantêm junto ao Fed (o compulsório).  Contrabalançando esse passivo, o Fed mantém ativos na forma de cinquenta dólares em títulos do governo, trinta dólares em ouro, e vinte dólares em reservas internacionais.  Baseando-se nestas cédulas e reservas bancárias, o sistema bancário de reservas fracionárias pode expandir a oferta monetária da economia, seja concedendo mais empréstimos ou comprando mais títulos do governo.

Se o Fed quiser acrescentar reservas bancárias ao sistema, ele normalmente compra títulos do governo em posse dos bancos.  Imaginemos que o Fed compre cinquenta dólares em títulos do governo que está em posse do sistema bancário.  Isso implica um aumento nos títulos do governo para $100 no lado dos ativos e aumento para $130 nas reservas bancárias no lado dos passivos.

A compra de títulos governamentais é chamada de operação de mercado aberto (operação no open market).  O Fed normalmente recorre a operações de mercado aberto uma vez por semana com o intuito de manipular a taxa básica de juros da economia americana, isto é, a taxa de juros que os bancos cobram entre si no mercado interbancário para emprestar suas reservas bancárias para outros bancos ao final do dia.  Quando as reservas bancárias aumentam, a taxa básica de juros tende a cair, e vice versa.  O enfoque dado à taxa básica de juros desvia a atenção do esquema principal, a saber, o aumento da oferta monetária em prol do governo e seus amigos.  A iniciativa de alterar a base monetária é toda do Fed.

Outra maneira de aumentar as reservas bancárias é por meio de empréstimos aos bancos.  Isso, no caso do Fed, pode ser feito na forma de operações compromissadas, em que a iniciativa parte dos bancos (no lado dos ativos, as operações compromissadas aumentam; no lado dos passivos, as reservas bancárias também aumentam).  Em uma operação compromissada (também chamada no Brasil de ‘acordo de recompra’), o tomador de empréstimo concorda em vender um título para o emprestador e em comprá-lo de volta no futuro a um preço fixo.  A diferença de preços representa a taxa de juros paga.  As operações compromissadas do Fed são também uma forma de operação de mercado aberto.  Elas ocorrem diariamente e, via de regra, possuem um prazo de maturação muito pequeno (um dia).

Para poderem tomar emprestado, via operações compromissadas, junto ao Fed, os bancos precisam oferecer um ativo como garantia, também chamado de colateral.  O colateral irá servir de garantia para o Fed.  Se o banco não puder quitar o empréstimo, o Fed poderá utilizar esse colateral para tentar recuperar seus fundos.  O Fed tradicionalmente aceita títulos do Tesouro americano como colateral em suas operações compromissadas.  O Fed faz com que haja uma constante demanda por títulos do governo; os bancos sabem que eles são aceitos como colateral para empréstimos.  O esquema funciona assim: munidos do privilégio de poderem praticar reservas fracionárias, os bancos podem criar dinheiro do nada.  Com uma parte deste dinheiro recém-criado do nada, eles compram títulos governamentais — pois o Fed pode ou aceitar esses títulos como colateral em troca de empréstimos ou comprá-los diretamente via open market.  Como consequência desta compra de títulos governamentais pelo sistema bancário, os juros destes títulos caem.  O governo, como resultado, pode agora pagar juros mais baixos sobre suas dívidas.

Outra forma de empréstimo é aquela feita pela chamada “janela de redesconto”.  Aqui, a iniciativa parte dos bancos.  Eles podem pegar dinheiro emprestado junto ao Fed por meio da janela de redesconto a uma taxa de juros maior do que a taxa básica de juros.  A janela de redesconto é um instrumento utilizado por bancos que estão necessitados de fundos e estão dispostos a pagar juros mais altos em troca destes fundos.  Em épocas normais, a janela de redesconto não é utilizada pelos bancos justamente por causa dos juros punitivos.  E o banco que recorre à janela de redesconto tem seu nome divulgado ao público, o torna esta alternativa bastante desinteressante.

Durante a crise de 2008, o Fed criou novos programas de empréstimos, com prazos de maturação mais longos, direcionados a uma maior variedade de entidades (não somente bancos comerciais); e passou a aceitar uma variedade maior de colaterais.  O Fed também começou a comprar quantias consideráveis da dívida e dos títulos lastreados em hipotecas emitidos pelas agências hipotecárias Fannie Mae e Freddie Mac.

O BCE opera de maneira similar ao Fed, embora apresente algumas peculiaridades.  O BCE utiliza três principais instrumentos para sua política monetária (eufemismo para criação de dinheiro): mudanças no compulsório, operações de mercado aberto e linhas de crédito permanentes.  Em relação ao compulsório, não há nada de novo.  Os bancos devem manter reservas em suas contas no BCE baseadas em seus depósitos em conta-corrente.  Para cada €100 depositados por um correntista no banco, o banco deve manter €2 em sua conta no BCE.  Isso significa que o banco pode emprestar os €98 restantes.  Ao reduzir (ou aumentar) as reservas compulsórias que os bancos devem manter depositadas junto ao BCE, os bancos podem expandir o crédito (ou são forçados a contrair o crédito).  No entanto, tal instrumento normalmente não é utilizado, de modo que a taxa do compulsório para depósitos em conta-corrente mantém-se constante em 2%.

Mais relevantes são as operações de mercado aberto e as linhas de crédito permanentes (a linha de crédito marginal e a linha de crédito de depósito).  A diferença entre as duas é que a iniciativa das operações de mercado aberto parte do BCE, ao passo que a iniciativa das linhas de crédito parte dos bancos.  Por meio da linha de crédito de depósito, os bancos podem depositar dinheiro junto ao BCE pelo período de um dia e receber juros sobre este depósito.  Esta taxa de juros será o limite inferior da taxa de juros praticada pelo mercado interbancário.  Nenhum banco aceitaria cobrar uma taxa menor pelos seus fundos no mercado interbancário pelo óbvio motivo de que ele sempre poderia recorrer à linha de crédito de depósito do BCE para obter juros melhores.

Já por meio da linha de crédito marginal (similar à janela de redesconto do Fed), os bancos podem pegar dinheiro emprestado do BCE a taxas punitivas.  Através da linha de crédito marginal, o BCE cria base monetária; mas isso só ocorre quando os bancos recorrem a este mecanismo.  A taxa de juros da linha de crédito marginal será o limite superior da taxa de juros praticada pelo mercado interbancário, o que significa que, em todo o sistema, nenhum banco pagará uma taxa maior do que aquela que ele pagaria na linha de crédito marginal.

A linha de crédito marginal vem com duas exigências adicionais para os bancos.  Primeiro, os bancos somente poderão obter dinheiro às taxas punitivas da linha de crédito de marginal se oferecerem colateral suficiente.  O colateral tem de ter uma dada qualidade.  A qualidade é certificada por três agências licenciadas, isto é, privilegiadas: Moody’s, Fitch, e Standard and Poor’s.  Se um título for classificado como sendo de risco e de baixa qualidade, o BCE não irá aceitá-lo como colateral para seus empréstimos.

Segundo, aplica-se um haircut (dedução do valor dos títulos; diferença entre o real valor de mercado de um título e o valor cobrado pela parte emprestadora de uma transação) a este título (colateral), dependendo do prazo de maturidade e do seu risco.  Se um banco oferece como colateral um título que valha €1.000, ele não conseguirá obter um empréstimo de €1.000, mas sim um valor menor.  O haircut funciona como proteção contra potenciais perdas.  Imagine que o banco não consiga quitar seu empréstimo junto ao BCE, de modo que este tenha de vender o título para conseguir recuperar seus fundos.  Nesse meio tempo, imagine que o valor do título tenha caído para €900.  Se o haircut não houvesse sido aplicado, o BCE sofreria um prejuízo de €100.  Em princípio, prejuízos não são um problema para o BCE, pois ele não depende de ter lucros ou prejuízos para sobreviver.

O BCE poderia continuar operando normalmente, dado que ele sempre poderá imprimir dinheiro para pagar suas contas e para emprestar ao sistema bancário.  No entanto, bancos centrais sempre tentam evitar prejuízos por uma questão contábil: prejuízos reduzem seu patrimônio líquido.  Consequentemente, prejuízos podem requerer estranhas medidas contábeis por parte do banco central, o que reduziria a confiança em uma moeda.  Se ohaircut for de 10%, o banco poderá obter um empréstimo de €900 dando ao BCE um título de €1.000.  Não surpreendentemente, haircuts para títulos do governo são menores do que para outros tipos de títulos.  Esta é só mais uma maneira de favorecer discretamente as finanças governamentais por meio da criação de dinheiro.

Ao contrário da linha de crédito marginal, a iniciativa das operações de mercado aberto é toda do BCE.  Há basicamente duas maneiras de o BCE produzir dinheiro por meio das operações de mercado aberto.  Na primeira, o BCE compra ou vende títulos diretamente.  No entanto, este processo de compra ou venda de títulos não é o procedimento normal de manipulação da oferta monetária.

Normalmente, o BCE utiliza os segundo método e empresta dinheiro recém-criado para os bancos via linhas de crédito, as quais diferem entre si tanto em propósitos quanto em duração.  Há a linha de crédito de refinanciamento estrutural, a linha de crédito de ajuste fino (este termo não remete a engenharia social?), a linha de crédito de refinanciamento de longo prazo e a linha de crédito principal de refinanciamento.  Em todas estas linhas de crédito, títulos não são comprados, mas sim utilizados em transações reversas: operações compromissadas ou empréstimos colateralizados.  Um empréstimo colateralizado é similar a uma operação compromissada.

Em uma operação compromissada, o BCE compra um título com dinheiro recém-criado e o revende mais tarde a um preço maior, sendo esta diferença de preços a taxa de juros.  Ele pode comprar um título a €1.000 e revendê-lo a €1.010 após um ano, o que dá uma taxa de juros de 1%.

Em um empréstimo colateralizado, o banco recebe um empréstimo de €1.000, dando um título como garantia, e paga €10 de juros.  A diferença entra a operação compromissada e o empréstimo colateralizado é basicamente de natureza jurídica.  Na operação compromissada, a propriedade do colateral é transferida para o BCE, ao passo que, no empréstimo colateralizado, a propriedade do título permanece o tempo todo sendo do banco que pegou empréstimo junto ao BCE e apenas utilizou o título como garantia.

Semanalmente, o BCE decide a quantidade de base monetária que ele quer injetar na União Monetária Europeia.  Os prazos de maturação normalmente são de duas semanas.  O BCE basicamente faz um leilão do dinheiro recém-criado.  Os bancos fazem propostas com taxas de juros fixas e com taxas de juros variáveis.  Nas propostas de taxa de juros fixa, a taxa de juros é estipulada pelo BCE e os bancos recebem o dinheiro recém-criado proporcionalmente aos seus pedidos.  Já nas propostas de taxa de juros variável, uma determinada quantia de dinheiro é ofertada pelo BCE e os bancos propõem as taxas de juros que estão dispostos a pagar por aquela quantia.  Ato contínuo, o dinheiro é distribuído proporcionalmente às taxas de juros oferecidas por cada banco.

Diferenças

Uma das principais diferenças entre o BCE e o Fed é que o BCE sempre aceitou uma variedade maior de colateral, o que torna suas políticas mais “flexíveis”.  O Fed aceita (ou compra) em suas operações de mercado aberto somente títulos classificados como AAA, a saber: títulos do Tesouro americano, dívidas das agências federais americanas, ou dívidas hipotecárias garantidas por agências federais.  Na janela de redesconto, aceita-se títulos com grau de investimento (cuja classificação é BBB- ou maior).

O BCE tradicionalmente aceita uma variedade maior de colateral em suas operações de mercado aberto.  Além de títulos governamentais, o BCE também aceita títulos lastreados em hipotecas, empréstimos bancários cobertos, e outros tipos de dívida que sejam classificados no mínimo como A-.  Esta classificação mínima foi reduzida como medida emergencial durante a crise para BBB-, sendo que o plano era que tal medida expiraria após um ano.  Antes que tal exceção expirasse, no entanto, a medida foi prorrogada, pois a classificação da Grécia estava prestes a ser reduzida para baixo disso.  No final, fez-se a exceção para os títulos gregos, os quais seriam aceitos independentemente de sua classificação.

Ambos os bancos centrais dão apoio à dívida de seus governos, mas de maneiras distintas.  Ao passo que o Fed utiliza somente títulos governamentais ou dívidas de agências federais ou dívidas garantidas por estas agências, estimulando assim a demanda por tais papeis, o BCE cria um viés em prol das dívidas governamentais ao aplicar um haircut mais baixo para elas.

Outra pequena diferença entre o Fed e o BCE está na maneira como a oferta monetária é alterada, isto é, na maneira como cada um cria dinheiro.  Em suas operações de mercado aberto, o Fed prefere compras diretas de títulos, ao passo que o BCE prefere transações reversas.

Imagine que o Fed queira aumentar as reservas bancárias em $1.000.  Para isso, ele irá comprar $1.000 em títulos do governo.  As reservas bancárias estarão $1.000 maiores enquanto o Fed não vender estes títulos de volta para o sistema bancário.  Enquanto estiver em posse destes títulos, o Fed irá coletar os juros que o governo paga sobre eles.  No final, deduzidas suas despesas, uma parte do lucro será remetida de volta para o governo americano.

Se o BCE, por sua vez, tiver o objetivo de aumentar a oferta monetária em €1.000, ele irá leiloar €1.000 por meio de transações reversas, aceitando títulos do governo como colateral e aplicando haircuts.  O BCE também coleta juros sobre estes empréstimos e remete parte do seu lucro para os bancos centrais de todos os países da zona do euro, os quais os repassam para seus respectivos governos.  Quando estes empréstimos maturam, o BCE pode rolá-los.  Neste caso, o aumento de €1.000 nas reservas bancárias será mantido.  Na prática, os títulos do governo são utilizados para criar mais dinheiro, em ambos os casos.  A operação é desfeita quando o Fed vende os títulos do governo de volta para o setor bancário ou quando o BCE decide não rolar os empréstimos que fez ao sistema bancário.

Como o BCE financia os governos da zona do euro

Quando os governos gastam mais do que coletam em impostos, eles emitem títulos.  Em contraposição ao Fed, o BCE não compra estes títulos diretamente (embora isso tenha mudado com a recente crise da dívida soberana). [2]  Imagine que um título que valha €1.000 e que tenha um prazo de maturação de 10 anos seja vendido por um governo da zona do euro.  Os bancos comprarão este título — possivelmente criando dinheiro via reservas fracionárias —, pois sabem que o BCE aceitará este título como colateral.

O BCE aceitará este título em uma transação reversa — como um empréstimo colateralizado — com um prazo de maturação de uma semana (ou de um mês), criando dinheiro e o emprestando aos bancos.  Ao término desta semana, o BCE irá simplesmente renovar o empréstimo e continuar em posse deste título caso ele queira manter a atual oferta monetária.  O BCE pode continuar agindo assim pelos próximos dez anos.  Após dez anos, o governo terá de quitar o principal deste título, e provavelmente irá fazê-lo emitindo um outro título.  E assim será ad eternum.  O governo nunca precisa quitar sua dívida; ele pode simplesmente emitir uma dívida nova para pagar a antiga.  Mas ainda assim fica a pergunta: o governo ao menos paga os juros deste título?  Sim, mas os juros são pagos para o BCE.  Como mencionado anteriormente, uma parte do pagamento dos juros é enviada de volta para o governo, uma vez que os lucros do BCE são remetidos para cada banco central nacional de acordo com o capital de cada um junto ao BCE.  Dali, os lucros são enviados para seus respectivos governos.

Mas e quanto aos pagamentos de juros que não estão voltando, isto é, que não são remetidos de volta para o governo na forma de lucros?  Os governos não têm de pagá-los?  Novamente, o governo pode apenas emitir um título novo, arrecadar dinheiro e utilizá-lo para pagar esta despesa.  Os bancos compram o título e o BCE o aceita como colateral.  É desta forma que o BCE financia os déficits das nações que fazem parte do euro.

Como é possível, então, que a Grécia tenha tido problemas de refinanciamento?  A Grécia na realidade teve problemas para rolar a sua dívida.  Temia-se que o BCE não mais fosse aceitar títulos gregos, e que a classificação destes caíssem para um nível menor do que o mínimo aceito.  Ademais, vários investidores começaram a especular que os problemas políticos gerados pelos crescentes déficits e pela crescente dívida da Grécia pudessem pôr um fim à monetização da dívida grega.  Em algum momento, o governo alemão e outros governos europeus iriam intervir e exigir que o BCE parasse de financiar os crescentes déficits e endividamento da Grécia.  Também temia-se que outros países não socorressem a Grécia por meio de empréstimos governamentais diretos.  Este tipo de apoio direto vai contra os termos do Tratado de Maastrich, sem falar nas enormes dificuldades políticas de tentar persuadir a população do país cujo governo iria utilizar seu dinheiro para ajudar a Grécia.

No final, o resgate da Grécia pode simplesmente não ter sido uma opção economicamente viável.  O risco de um calote aumentou e as taxas de juros para os títulos gregos dispararam, levando a uma crise da dívida soberana.

Para informações detalhadas sobre o funcionamento do sistema monetário no Brasil, veja este artigo.  Para entender como o Banco Central brasileiro possibilita o financiamento do governo brasileiro, veja este artigo.

[1] O Fed é particularmente ótimo neste quesito.  Como demonstrou Lawrence White, “The Federal Reserve System’s Influence on Research in Monetary Economics,” Econ Journal Watch 2 (2, 1995): pp. 325-354, em 2002, 74% de todos os trabalhos acadêmicos sobre teoria monetária foram publicados em jornais acadêmicos publicados pelo Fed ou escritos em conjunto com economistas do Fed.

[2] Seria mais correto falar “eurossistema” em vez de “BCE”.  O eurossistema é formado pelos bancos centrais das nações-membro mais o BCE.  No entanto, dado que os bancos centrais das nações-membro apenas seguem ordens do BCE dentro de seus respectivos países, é comum simplificar utilizando o termo “BCE”.