Uma ideia popular na teoria de finanças é que os preços dos ativos financeiros refletem plenamente todas as informações disponíveis e relevantes e que o ajuste às novas informações é praticamente instantâneo. A teoria moderna do portfólio (TMP) postula que os participantes do mercado são pelo menos tão bons na previsão de preços quanto qualquer modelo que um estudioso do mercado financeiro possa apresentar, dadas as informações disponíveis.[1]
De acordo com essa forma de pensar, os preços dos ativos respondem apenas à parte inesperada de qualquer informação, pois a parte esperada já está embutida nos preços, de modo que as mudanças nos preços dos ativos ocorrem por causa de notícias que não podem ser previstas de forma sistemática. Os proponentes da TMP argumentam que, se os dados passados não contêm informações para a previsão de preços futuros, segue-se que não há sentido em prestar atenção à análise fundamental. Uma simples política de compra e retenção aleatória será suficiente, como afirma um dos pioneiros do TMP, Burton G. Malkiel, em seu famoso livro A Random Walk Down Wall Street.
Malkiel também sugere que “um macaco de olhos vendados jogando dardos nas páginas financeiras de um jornal poderia selecionar um portfólio que se sairia tão bem quanto um cuidadosamente selecionado pelo especialista”.[2]
Os defensores da TMP afirmam que as tentativas de extrair informações de dados históricos, como análise fundamental ou técnica, são de pouca ajuda porque qualquer coisa que um analista descubra nos dados já é conhecida do mercado e, portanto, não ajudará a “ganhar dinheiro”.
A TMP alega que diversificação reduz o risco
Um título que se espera gerar retornos que não se desviem significativamente da média histórica é denominado pela TMP como de baixo risco, enquanto um título que gera retornos voláteis de ano para ano é considerado arriscado. A TMP assume que os investidores são avessos ao risco e desejam altos retornos garantidos. De acordo com o TMP, se um investidor deseja reduzir o risco do investimento, deve praticar a diversificação.
A ideia básica da TMP é que ações voláteis (ou seja, ações de risco) podem ser combinadas em um portfólio e isso levará à redução do risco geral. O princípio orientador para a combinação de ações é que cada ação representa atividades afetadas por determinados fatores de forma diferente. Uma vez combinadas, essas diferenças se anularão, reduzindo assim o risco total.
A teoria indica que o risco pode ser dividido em duas partes. A primeira parte está associada à tendência dos retornos de uma ação de se mover na mesma direção do mercado geral. A outra parte do risco resulta de fatores peculiares a uma determinada empresa. A primeira parte do risco é rotulada como risco sistemático; a segunda parte, não sistemática. Segundo a TMP, por meio da diversificação, apenas o risco não sistemático pode ser removido. O risco sistemático não pode ser removido através da diversificação. Consequentemente, sustenta-se que os retornos de qualquer ação ou carteira estarão sempre positivamente relacionados ao risco sistemático – ou seja, quanto maior o risco sistemático, maior o retorno.
O risco sistemático de ações captura a reação de ações individuais aos movimentos gerais do mercado. Algumas ações são mais sensíveis aos movimentos do mercado, enquanto outras ações apresentam menos sensibilidade. A sensibilidade relativa aos movimentos do mercado é estimada por meio de métodos estatísticos que estabelecem um beta, que é a descrição numérica do risco sistemático. Se uma ação tem um beta de 2, significa que, em média, oscila duas vezes mais que o mercado. Se o mercado subir 10%, a ação tende a subir 20%. Se, no entanto, a ação tiver um beta de 0,5, ela tende a ser mais estável que o mercado.
A abordagem da TMP faz sentido?
O grande problema com a TMP é que ela assume que todos os participantes do mercado têm as mesmas expectativas sobre os retornos futuros dos títulos. No entanto, se os participantes têm expectativas semelhantes, por que deveria haver comércio? O comércio, afinal, implica a existência de diferentes expectativas, que é o que acarreta os mercados touros e ursos. Um comprador espera um aumento no preço do ativo, enquanto um vendedor espera uma queda no preço.
Mesmo que acreditemos que a tecnologia moderna dê a todos os participantes do mercado igual acesso às notícias, ainda devemos lidar com a forma como as pessoas interpretam as notícias. Segundo a abordagem da TMP, os participantes do mercado têm o mesmo conhecimento. As previsões de preços de ativos pelos participantes do mercado são agrupadas em torno do valor real, com desvios do valor real distribuídos aleatoriamente, o que implica que lucros ou perdas são fenômenos aleatórios.
Os princípios da TMP também significam que, como, em média, todos conhecem o verdadeiro valor subjacente, ninguém precisará aprender com os erros do passado, pois os erros são aleatórios e, portanto, qualquer aprendizado será inútil. No entanto, se cada indivíduo tiver um conhecimento diferente, essa diferença afetará sua previsão, e, de fato, os indivíduos têm conhecimentos diferentes. O sucesso ou fracasso na previsão de preços dos ativos não será totalmente aleatório, como sugere a TMP, mas também deve ser atribuído ao conhecimento de cada indivíduo. Escreve Hans-Hermann Hoppe:
Se o conhecimento de todos fosse idêntico ao de todos os outros, ninguém teria que se comunicar. O fato de os homens se comunicarem demonstra que eles devem assumir que seu conhecimento não é idêntico.[3]
O mercado de ações não tem vida própria
A abordagem da TMP dá a impressão de que o mercado de ações pode existir separadamente do mundo real. No entanto, o mercado de ações não tem vida própria, e é por isso que um investimento em ações deve ser considerado como um investimento em negócios, e não apenas como um investimento em ações, pois como Murray N. Rothbard escreve em A grande depressão americana, “o mercado de ações tende a refletir os desenvolvimentos ‘reais’ no mundo dos negócios” (p. 79).
Ao se tornar um investidor em um negócio, um indivíduo se engajou em uma atividade empreendedora, comprometendo seu capital com o objetivo de suprir as necessidades mais urgentes dos consumidores. Para um empresário, o critério crucial para investir seu capital é empregá-lo nas atividades que produzirão bens e serviços que são a maior prioridade dos consumidores. É esse esforço para satisfazer as necessidades mais urgentes dos consumidores que produz lucros, e é somente isso que orienta os empreendedores.[4]
É válido argumentar que as informações passadas estão completamente embutidas nos preços e, portanto, sem consequências? É questionável se os participantes do mercado podem descontar a duração e a força dos efeitos. Por exemplo, de acordo com a TMP, uma redução das taxas de juros pelo banco central antecipada pelo mercado, embora vista como uma notícia velha e sem efeitos reais, vai colocar em movimento o ciclo de expansão e recessão. Além disso, vários processos, inicialmente afetam apenas a renda real de alguns indivíduos, mas com o passar do tempo, os efeitos dessas causas se espalham por um espectro mais amplo de indivíduos.
Obviamente, essas mudanças na renda real dos indivíduos provavelmente produzirão mudanças nos preços relativos dos ativos. Sugerir, então, que de alguma forma o mercado incorporará rapidamente todas as mudanças futuras por causa de várias causas presentes sem nos dizer como isso será feito é questionável. É preciso perceber que os mercados compreendem investidores individuais que precisam de tempo para entender as implicações de várias forças e suas implicações para os preços dos ativos financeiros.
Mesmo que o mercado tenha antecipado um impacto específico, isso não significa que foi entendido corretamente e, portanto, descontado. É difícil imaginar que o efeito de uma causa específica, que começa com alguns indivíduos e depois se espalha ao longo do tempo por muitos indivíduos, possa ser avaliado e compreendido instantaneamente.
Para que isso aconteça, os participantes do mercado teriam que ser capazes de avaliar imediatamente as respostas e contra-respostas dos futuros consumidores a uma determinada causa. Isso, é claro, significa que os participantes do mercado não apenas conhecem as preferências dos consumidores, mas também como essas preferências vão mudar. Observe, porém, que as preferências do consumidor não podem ser reveladas antes que os consumidores tenham agido.
Os lucros são fenômenos aleatórios?
Os proponentes da TMP afirmam que a principal mensagem de sua abordagem é que lucros excessivos não podem ser garantidos a partir de informações públicas. Eles sustentam que qualquer método bem-sucedido de obter lucros deve, em última análise, ser autodestrutivo.
É verdade que o lucro como tal nunca pode ser um fenômeno sustentável, mas as razões para isso não são as apresentadas pela TMP. O lucro surge quando um empreendedor descobre que os preços de certos fatores estão subvalorizados em relação ao valor potencial dos produtos que esses fatores, uma vez empregados, poderiam produzir. Ao reconhecer a discrepância e fazer algo a respeito, um empreendedor remove a discrepância – ou seja, elimina o potencial de lucro adicional. De acordo com Rothbard:
Todo empresário, portanto, investe em um processo porque espera obter lucro, ou seja, porque acredita que o mercado subvalorizou e descapitalizou os fatores em relação às suas rendas futuras.[5]
O reconhecimento da existência de lucros potenciais significa que um empreendedor possui um conhecimento particular que outras pessoas não possuem. Esse conhecimento único significa que os lucros não são o resultado de eventos aleatórios, como sugere a TMP. Para que um empreendedor tenha lucro, ele deve se engajar no planejamento e antecipar as preferências do consumidor. Consequentemente, os empreendedores que se destacarem na previsão das preferências futuras dos consumidores terão lucros.
Lucros impulsionam empreendedores, não riscos
Nas palavras de Ludwig von Mises:
Um capitalista nunca escolhe aquele investimento no qual, de acordo com sua compreensão do futuro, o perigo de perder seu insumo é menor. Ele escolhe aquele investimento no qual espera obter os maiores lucros possíveis.[6]
Em uma tentativa de minimizar o risco, os adeptos da TMP tendem a buscar um alto grau de diversificação. No entanto, ter um grande número de ações em um portfólio pode deixar pouco tempo para analisar as ações e entender seus fundamentos, aumentando a probabilidade de colocar muito dinheiro em investimentos ruins. Esta forma de conduzir os negócios não seria um investimento empresarial, mas sim uma aposta descarada.
Observe que o princípio orientador da TMP para combinar ações é que cada ação representa atividades que são afetadas por determinados fatores de maneira diferente. Uma vez combinadas, espera-se que essas diferenças se anulem, reduzindo assim o risco do portfólio. No entanto, a coisa nem sempre funciona necessariamente assim. Durante uma grande crise financeira, por exemplo, vários preços de ativos que normalmente têm uma correlação inversa tornam-se positivamente correlacionados e caem juntos.
O próprio John Maynard Keynes tinha dúvidas sobre o uso da diversificação de portfólio para reduzir o risco. Em 15 de agosto de 1934, ele escreveu a Francis Scott, o presidente da Provincial Insurance:
Com o passar do tempo, me convenço cada vez mais de que o método correto de investimento é colocar quantias bastante grandes em empresas sobre as quais se julga saber algo e em cuja gestão se acredita plenamente. É um erro pensar que se limita o risco espalhando muito entre empresas sobre as quais se sabe pouco.
Conclusão
A teoria moderna do portfólio dá a impressão de que há uma diferença entre investir no mercado de ações e investir em um negócio. No entanto, o mercado de ações não tem vida própria. O sucesso ou fracasso do investimento em ações depende, em última análise, dos mesmos fatores que determinam o sucesso ou fracasso de qualquer negócio. Os proponentes da TMP argumentam que a diversificação é a chave para a criação dos melhores retornos consistentes possíveis. A chave deve ser a rentabilidade de vários investimentos, não a diversificação como tal. A TMP também afirma que, se alguém quiser garantir um lucro maior, precisa correr um risco maior. O tamanho do retorno de um empresário sobre seu investimento, no entanto, é determinado não por quanto risco ele assume, mas por quanto ele atende aos desejos dos consumidores.
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Notas
[1] Horace W Brock e Jeffrey A. Frankel, “Revisão da Hipótese do Mercado Eficiente”, Strategic Economic Decision (novembro de 1991).
[2] Ibid.
[3] Hans-Hermann Hoppe, “Sobre certeza e incerteza, ou quão racionais podem ser nossas expectativas?” Review of Austrian Economics 10, no. 1 (1997): 49-78.
[4] Ludwig von Mises, Ação Humana: Um Tratado de Economia, 3ª rev. ed. (Chicago: Contemporary Books, 1963), p. 520.
[5] Murray N. Rothbard, Homem, Economia e Estado, 2. vols. (Los Angeles: Nash Publishing, 1970), vol. 2, p.466.
[6] Mises, Ação Humana, pp. 809-10.
