A abolição da usura pelos bancos centrais

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EU_1937355cA cobrança de juros inquieta as mentes pensantes desde os tempos mais remotos. Aristóteles já repudiava a prática da usura sob o argumento de que ela “fazia com que o dinheiro servisse para aumentar-se a si mesmo”.

A função do dinheiro é facilitar as trocas, e não reproduzir-se na ociosidade do agiota, diziam os filósofos durante séculos.

Na visão da Igreja Católica, era um grave pecado que condenava as pobres almas. Com a ascensão do Direito Canônico, a condenação moral religiosa tornou-se crime. Mais tarde, definiu-se como usura apenas a cobrança de juros excessivos. Mas ainda hoje há quem julgue quaisquer juros uma transgressão moral — como é o caso do islã em diversas nações — e proíba a prática na sociedade.

Contudo, depois de muito estudo e debate filosófico e acadêmico, hoje o fenômeno dos juros parece ser um consenso entre economistas e intelectuais. Não há nada moralmente repreensível no empréstimo de dinheiro, embora juros muito elevados sejam ainda considerados abusivos — e até ilícitos —, independentemente do fato de o devedor haver consentido em contrato.

Mas hoje vivemos um novo momento na evolução da sociedade capitalista. Após o início de um novo experimento monetário, há pouco mais de 40 anos, estamos, finalmente, testemunhando o fim da usura. O que clérigo ou filósofo algum conseguiu lograr em 2.000 anos, os bancos centrais o alcançaram em menos de uma década. Nenhuma lei canônica ou pena capital foi capaz de extirpar os juros na história da humanidade, mas os banqueiros centrais modernos — verdadeiros deuses da moeda — estão efetivamente realizando uma das maiores façanhas nos anais das finanças.

Perdoem a retórica. Obviamente, a abolição dos juros é irrealizável, pois se trata de um fenômeno da ação humana, derivado da chamada preferência temporalceteris paribus, preferimos um bem no presente ao mesmo bem no futuro. Do ponto de vista da pura teoria econômica, uma taxa de juros negativa, ou uma preferência temporal negativa, significa que o consumo é adiado indefinidamente, ele nunca acontecerá. Trata-se, portanto, de uma premissa irreal.

Mas isso não quer dizer que os bancos centrais não possam derrubar as taxas de juros de mercado a níveis irrisórios, ou até mesmo negativos, temporariamente. Esse é o grande paradigma atual. Certamente não no Brasil, onde, na contramão do mundo desenvolvido, estamos elevando os juros — e com razão, é preciso ressaltar, mas isso é assunto para outro momento.

Nesse paradigma, as principais autoridades do planeta estabelecem as suas taxas básicas de juros em zero, muito próximo de zero, ou até mesmo abaixo de zero. Nesse paradigma, o presidente do Banco Central Europeu Mario Draghi e companhia injetam liquidez no sistema bancário, adquirindo ativos soberanos e privados, derrubando o rendimento desses papéis a patamares antes jamais imaginados.

O usureiro sumiu. Entrou em cena um personagem peculiar; há um novo perfil de investidor, cria da era das políticas monetárias não-convencionais. Esse investidor não cobra juros. Ele paga pelo privilégio de emprestar sua poupança ao soberano, e está disposto a comprar títulos do governo suíço, mesmo sabendo que, após dez anos, receberá de volta menos do que aportou. É melhor a certeza de uma pequena perda do que correr o risco de um prejuízo ainda maior.

Neste momento, há mais de € 2 trilhões de títulos de países da Zona do Euro sendo negociados com rendimentos negativos. Com o início do quantitative easing pelo Banco Central Europeu (BCE), esse montante tende a aumentar ainda mais. Cerca de um quarto dos 346 ativos contidos no Bloomberg Global Developed Sovereign Bond Index têm rendimentos abaixo de zero.

Após abandonar o piso do euro, o Banco Nacional Suíço viu a curva de juros dos títulos soberanos do seu país apresentar rendimentos negativos até 15 anos. Mais um feito surreal para os anais das finanças.

E como os yields seguem em território negativo, no fim de fevereiro foi catalogado mais um marco para os livros de história financeira: o governo alemão leiloou, pela primeira vez, títulos de cinco anos com rendimentos abaixo de zero no mercado primário. No mercado secundário, os yields já estavam nesse nível, mas foi a primeira vez que o governo realmente levantou recursos no mercado vendendo dívida a juros negativos.

Neste momento, na Europa, papéis de cinco anos de Alemanha, Áustria, Bélgica, Dinamarca, Finlândia, França, Holanda e Suíça são negociados com yields negativos.

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Além das consequências econômicas oriundas das políticas monetárias acomodatícias, há também repercussões práticas no cotidiano do mercado financeiro. Por toda a Europa, conforme noticiado pelo Wall Street Journal(WSJ), corretoras e outras empresas financeiras estão enfrentando complicações técnicas e legais por causa da realidade de juros negativos.

“Os mercados financeiros sempre trabalharam sob o princípio de que credores são remunerados para emprestar dinheiro”, destaca a notícia, “e não com a ideia de que devedores são pagos para tomar dívida”. Nenhum sistema estava preparado para operar com juros negativos; está sendo preciso redesenhar diversos sistemas operacionais para adaptá-los à realidade inédita.

E há não apenas as falhas técnicas tecnológicas, mas também as de cunho jurídico. “No ano passado, a International Swaps and Derivatives Association teve de reajustar a documentação legal padrão para um mercado de derivativos de US$ 691 trilhões”, informa o WSJ.

Tudo isso é o que se vê nesta realidade paradigmática. O problema, porém, está nos efeitos não-intencionados e, na maior parte das vezes, não visíveis ou não tão previsíveis.

Os rendimentos dos papéis estão desaparecendo ou adentrando território negativo. Mas o outro lado da moeda de yields em declínio é a alta dos preços dos títulos. Embora os investidores conheçam perfeitamente a relação inversa entre rendimento e preço do ativo — em um título com juros pré-fixados, quanto maior o preço pago por ele, menor se torna a taxa de rendimento implícita —, o mercado financeiro foca-se principalmente nos juros embutidos nos títulos de dívida, relegando a segundo plano o preço pago pelos ativos.

Essa é uma convenção do mercado, é claro, que facilita a rápida comparação entre diferentes ativos sendo negociados. Mas ela acaba ofuscando a percepção de algo que deveria estar nítido e cristalino: a formação de uma bolha descomunal de títulos de dívida soberana.

E quanto mais as autoridades monetárias agem, maior se torna a bolha. É uma espécie de círculo vicioso, uma espiral intervencionista: buscando sanar alguma suposta doença nos mercados, aplica-se a droga errada em doses indevidas, provocando o surgimento de novas complicações, as quais suscitam a aplicação de um novo remédio, e assim por diante.

Um exemplo vívido dessa constatação é o recente programa de compra de ativos do BCE, intitulado Public Sector Purchase Programme (PSPP). A versão europeia de afrouxamento quantitativo tem por objetivo a aquisição de títulos de dívida do setor público — países e agências internacionais e supranacionais, como o European Financial Stability Facility — com maturidades de 2 a 30 anos, em um montante de € 60 bilhões por mês.

O propósito é trazer o índice de inflação de preços de volta à meta de 2%. Mas, além do limite de volume, há também um piso no rendimento dos títulos elegíveis no programa: estão vetados papéis com yield abaixo da taxa da deposit facility — a taxa de remuneração das reservas estacionadas no BCE, atualmente estabelecida em 20 pontos-base negativos (- 0,20%).

Em um cenário em que grande parte dos ativos com maturidade até cinco anos já se encontra com rendimentos abaixo de zero, o BCE será obrigado a trabalhar na ponta mais longa da curva de juros. E qual será o resultado? A curva de juros da Europa como um todo será achatada. Os yields dos títulos de 30 anos da Alemanha já rendem menos de 1%, cerca de 70 pontos-base. E o PSPP mal começou.

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Imaginem uma curva de juros de até 30 anos próximo de zero. Pois essa já é a realidade. Um tanto distorcida, com certeza; ainda assim, é a realidade. Mas segundo o BCE, o afrouxamento quantitativo causará o mínimo possível de distorções no mercado. “Nós realmente queremos afetar os preços de mercado, mas não vamos suprimir o mecanismo de descoberta de preços”, afirmou Benoît Cœuré, membro do Conselho do BCE, em discurso durante a Second International Conference on Sovereign Bond Markets, em Frankfurt. É como dizer: “Nós realmente queremos atear fogo, mas não vamos queimar nada”.

Ora, não nos enganemos: a função das intervenções no mercado financeiro é justamente desorientar o sistema de preços, impondo a vontade dos bancos centrais em detrimento dos fundamentos subjacentes.

Em face do PSPP, já se especula sobre uma eventual escassez de títulos de dívida soberana na Europa. Isso significa que o preço subirá — o quer dizer que os rendimentos cairão ainda mais. A ponto de bater no piso de 20 pontos base negativos? Possivelmente, embora pareça um cenário esticado.

Se chegar a esse ponto, ou o BCE altera a deposit facility para – 0,30% ou os países terão de colocar mais dívida no mercado, comprometendo ainda mais o endividamento total.

Felizmente, fabricar mais títulos de dívida não custa quase nada. Difícil é inflar uma bolha imobiliária por muito tempo; uma hora o aço e o concreto acabam. Mas para emitir mais dívida nem mais papel é preciso, é tudo por meio eletrônico. Obviamente, há as restrições de endividamento impostas pelo tratado de Maastricht, mas ninguém mais dá bola para esse documento antiquado e inconveniente. Se até a Alemanha está violando o limite de 60% de dívida sobre o PIB há mais de dez anos, por que os outros vão se importar?

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Mas diante dessa conjuntura, por que um investidor entraria nesse mercado de dívida soberana? Qual o racional de se investir € 1.000 hoje para receber € 995 em cinco anos?

A verdade é que grande parte dos investidores não está buscando um rendimento módico ou inexistente. Poucos estão efetivamente decididos a segurar um título soberano até o seu vencimento. O que nos remete a uma questão já abordada: o outro lado da moeda dos yields baixos é o preço do título cada vez mais alto.

Quanto mais cai o rendimento do título, mais encarece o papel. Quem investiu no German Bund a um yield de 1,25%, pode agora revender no mercado a um preço muito maior — já que o yield está em 0,25% — e realizar um belo lucro. Se os rendimentos seguirem a tendência de queda, vale a pena entrar agora e revender logo mais. Se há sempre alguém a quem vender mais caro lá na frente, vale a pena comprar agora. Sim, esse é um comportamento típico de bolha, e é precisamente o que está ocorrendo nessa classe de ativos.

A qualificação “livre de risco” comumente dada à dívida soberana com certeza exacerba esse fenômeno. O que, inclusive, causa uma situação paradoxal, uma vez que investidores buscam em massa a aparente segurança de tais ativos, inflando cada vez mais o preço, tornando o próprio ativo tido como seguro mais arriscado. Somam-se a isso programas de afrouxamento quantitativo, e está armada a arapuca.

E tem mais. O rendimento dos títulos soberanos fornece não apenas um indicador de rentabilidade aos investidores, mas também, e sobretudo, um sinal sobre o custo de refinanciamento da dívida do governo.

Em uma conjuntura em que França, Espanha e Portugal conseguem refinanciar sua dívida emitindo títulos com vencimento em dez anos pagando juros de quase 1%, a mensagem que o mercado passa é que não há o menor problema — vale lembrar que, antes de qualquer crise de dívida soberana europeia, os yields estavam em um patamar quase três vezes maior do que agora. Os soberanos podem ficar tranquilos, os investidores seguem confiando na capacidade de pagamento de seus governos.

Nesse estado de coisas, que incentivo têm esses países para efetivar um ajuste fiscal de fato? Os presidentes do Bundesbank e do Nederlandsche Bank já levantaram a bandeira amarela: o afrouxamento quantitativo ameaça a disciplina natural imposta pelos mercados, provendo aos soberanos sinais perigosos de uma falsa solidez fiscal. Qual será o resultado? Governos com uma capacidade futura de pagamento deteriorada, tornando seus papéis de dívida uma aposta cada vez mais arriscada. É uma receita para o desastre.

A manipulação da taxa de juros é o sistema vigente em todo o globo, inclusive no nosso país. É um controle de preço. E, certamente, o preço mais importante da economia. Qualquer tentativa de controlar um preço gerará graves consequências não intencionadas, desarranjando a economia e gerando desequilíbrios.

Políticas de afrouxamento quantitativo e taxas de juros ultrarreduzidas estão distorcendo o balanço dos bancos, aumentando a dependência das taxas de juros em zero. O maior risco para a estabilidade do sistema financeiro global é justamente a política de juros zero. E por quanto mais tempo ela é mantida, mais graves e profundos se tornam os desequilíbrios, mais ativos vão sendo acumulados no balanço dos bancos, mais vulnerável se torna todo o sistema bancário a qualquer elevação de juros.

Os bancos centrais estão abolindo não apenas a usura, mas também o mecanismo de preços, os incentivos naturais de mercado, a disciplina e a prudência do investidor, e instaurando um sistema anômalo em que o risco subjacente é solapado pelas vontades de banqueiros centrais sob justificativas teóricas falaciosas, com consequências práticas temerárias.

Tratando-se especificamente do PSPP, não havia a menor razão para lançar esse novo programa. Os yields de toda a Zona do Euro já estavam no chão. Não havia justificativa do ponto de vista fiscal. Mas a fobia dogmática da deflação levou Mario Draghi a embarcar em uma ousada e perigosa política de quantitative easing.

Contrariando o que afirmam muitos analistas, o problema atual não é a divergência entre as políticas monetárias nos dois lados do Atlântico. O problema é a divergência abismal entre o bom senso e as teorias econômicas prevalecentes.