Em um vídeo publicado em abril de 2025 em seu canal no YouTube, o renomado economista espanhol Juan Ramón Rallo elogiou o presidente da Argentina, Javier Milei, e aproveitou a oportunidade para discutir o funcionamento dos bancos centrais e o financiamento do governo. Rallo afirmou que Milei deu uma aula magistral sobre o assunto. Segundo o vídeo, a teoria econômica de Rallo é a seguinte:
Banco Central
O banco central de um governo é um agente econômico como qualquer outro, cuja posição financeira é representada pela soma de seus ativos e passivos. A diferença entre o valor de seus ativos e passivos é seu patrimônio líquido. O banco central se compromete a estabilizar o valor dos passivos que emite. Quanto menos cumprir esse compromisso, menor será o valor desses passivos. Isso só pode ser alcançado por meio de uma boa gestão dos ativos, e o compromisso de estabilizar o valor da moeda emitida pelo banco central, utilizando esses ativos, transforma a moeda do governo em um passivo.
Tomando como exemplo o Banco Central da Argentina (BCRA), seus ativos consistem em reservas em dólares e títulos da dívida pública, que garantem ao BCRA o direito de receber pesos argentinos do Tesouro em datas futuras. Dessa forma, o Tesouro deve repassar ao BCRA uma parcela dos pesos arrecadados por meio de impostos, o que representa uma maneira de o BCRA reabsorver parte dos pesos que emitiu. Os passivos do BCRA são compostos pela base monetária — ou seja, pesos em circulação e reservas compulsórias dos bancos comerciais — e pelos passivos remunerados, que são títulos da dívida emitidos pelo BCRA e pagos por meio da emissão monetária.
Se os títulos da dívida pública adquiridos pelo BCRA com novos pesos não tiverem valor ou valerem menos do que o BCRA paga por eles, então — visto que o BCRA aumenta seus passivos a uma taxa mais rápida do que seus ativos — seu patrimônio líquido diminui e o BCRA registra prejuízos. Isso também ocorre quando os passivos aumentam devido à acumulação de juros sobre passivos remunerados. Além disso, se o BCRA pagar juros sobre seus passivos remunerados criando pesos acima do retorno que obtém sobre seus ativos, seu patrimônio líquido também diminui. Isso é semelhante a quando a receita financeira de uma empresa privada é menor do que suas despesas financeiras. No entanto, se o BCRA emitir novos pesos (passivos) para comprar dólares (ativos), a relação entre ativos e passivos não se deteriora.
Com a queda do patrimônio líquido, a probabilidade de o BCRA cumprir suas obrigações também diminui, fazendo com que o valor de seus passivos caia. Consequentemente, o valor do peso cai juntamente com o patrimônio líquido do BCRA. E essa queda no valor do peso é equivalente à inflação.
Financiamento governamental
Rallo reconhece que o Federal Reserve (FED) e o Banco Central Europeu (BCE) sofreram perdas históricas nos últimos anos, o que, segundo sua teoria, deveria ter desencadeado uma inflação massiva. Mas, como isso não ocorreu, Rallo apresenta uma teoria sobre a solvência do governo para explicar a aparente contradição. Os ativos do banco central e sua capacidade de honrar seus passivos são garantidos pelo Tesouro do governo, que se compromete a resgatar ou recapitalizar o banco central, se necessário. Assim, enquanto o governo permanecer solvente e capaz de recapitalizar seu banco central, não importa se o banco central incorrer em perdas. Esse não foi o caso na Argentina, onde o governo estava insolvente e não tinha capacidade para recapitalizar seu banco central. Nessa perspectiva, quanto mais subcapitalizado o banco central, menor sua capacidade de estabilizar o valor de seus passivos. Da mesma forma, o Tesouro argentino era fortemente financiado pela venda de títulos da dívida pública ao banco central. Mas como o Tesouro poderia recapitalizar a única entidade disposta a financiá-lo? Isso demonstra a insolvência do governo.
Nas últimas décadas, a classe política argentina retirou enormes reservas de dólares do BCRA, sacando ativos e substituindo-os por nada — ou pelo menos nada de valor significativo. Em outras palavras, menos dólares, menos ativos, mas muito mais pesos para financiar o Tesouro — e, consequentemente, muito mais passivos. Em meio à crescente insolvência estrutural do BCRA, agravada pela insolvência do Tesouro, isso resultou em uma enorme perda de valor do principal passivo do BCRA: o peso. E essa perda é a inflação descontrolada que os argentinos vêm sofrendo há décadas.
O governo argentino — incluindo o BCRA — alcançará a plena recuperação financeira quando puder quitar as novas dívidas contraídas utilizando seus futuros superávits orçamentários. Para isso, o Tesouro precisa fortalecer sua solvência, o que significa aumentar tanto seus superávits orçamentários atuais quanto futuros, e medidas decisivas foram tomadas nesse sentido graças à liderança de Milei.
Assim se desenrola a teoria de Rallo e sua aplicação ao caso argentino.
Economia Austríaca versus Economia de Rallo
Ao contrário de Rallo, na teoria austríaca, qualquer aumento na oferta monetária é denominado “inflação”. E enquanto para Rallo a inflação é a perda do poder de compra da moeda, os economistas austríacos se refeririam ao aumento generalizado dos preços como inflação de preços, que é equivalente a essa perda de poder de compra. Embora seja uma questão de terminologia, um aumento na oferta monetária não é um problema para Rallo, desde que seja lastreado pelos ativos do banco central, que, por sua vez, devem ser lastreados pelo Tesouro. Contudo, diferentemente das entidades privadas, que precisam vender algo em troca de dinheiro, os governos obtêm dinheiro por meio de impostos ou por meio da impressão de moeda pelo banco central, sem qualquer lastro real. De fato, o abandono do lastro em mercadorias pelos governos — como o ouro — serviu para remover as limitações de lastro ao financiamento, e as moedas atuais são um meio de troca geral imposto à população, que adquiriu o status de moeda por meio de leis de curso legal.
O problema é que o aumento da oferta monetária, impulsionado pelos bancos centrais, cria distorções econômicas e empobrece a sociedade como um todo. O novo dinheiro entra na economia por meio de diversos canais, afetando os preços e a estrutura de capital de uma forma que destoa das trocas produtivas — as quais geram riqueza por meio do aumento da oferta de bens de produção e de consumo. Enquanto estas últimas são economicamente benéficas para todos os envolvidos, sem afetar o dinheiro de terceiros, o aumento da oferta monetária redistribui a riqueza, enriquecendo algumas pessoas às custas de outras. Nesse contexto, Rallo defende que os aumentos na oferta monetária não deveriam nos preocupar, desde que permaneçam dentro dos limites estabelecidos em sua teoria.
Um banco central também não é um agente econômico como qualquer outro, como alega Rallo; trata-se, na verdade, de um órgão governamental dotado de poderes extraordinários que nenhum outro agente econômico possui. O banco central auxilia no financiamento do governo, ao passo que todos os cidadãos são obrigados a utilizar a mesma moeda e a arcar com as dívidas do governo. Portanto, o balanço patrimonial de um banco central é sempre o resultado da expropriação de riqueza privada (por meio de impostos) e de sua redistribuição via aumento da oferta monetária (inflação).
Além disso, embora Rallo compare o sistema de bancos centrais à iniciativa privada, trata-se de atividades fundamentalmente distintas. Empresas privadas estão sujeitas ao financiamento voluntário e à concorrência, o que limita a receita que pode ser gerada e obriga cada empresa a operar com os menores custos possíveis para se manter lucrativa. Enquanto, no setor privado, apenas o financiamento voluntário sustenta o porte das empresas, o tamanho dos governos e de suas operações não é determinado pela demanda e pela concorrência da mesma forma. Os serviços governamentais são consumidos porque o governo impõe a ausência de concorrência ou a obrigatoriedade de adquiri-los por meio dele. Isso exclui a possibilidade de que um governo, enquanto tal, atenda a uma demanda genuína. Ou seja, um governo cresce independentemente da demanda — ou até mesmo em contradição a ela. Isso não significa que o tamanho do governo seja ilimitado; significa apenas que as restrições a que ele está sujeito diferem daquelas da iniciativa privada, uma vez que o governo repassa seus custos aos pagadores de impostos e aos detentores de sua moeda.
Rallo também acredita que a moeda de um governo é um ativo financeiro. No entanto, essa visão não é compatível nem mesmo com a concepção de moeda como um meio geral de troca e propriedade privada. Se os ativos financeiros concedem ao comprador o direito de receber renda futura de uma empresa, uma pessoa ou qualquer outra coisa, a moeda — qualquer moeda — não pode ser um ativo financeiro, já que recebê-la não confere quaisquer direitos além dos direitos de propriedade sobre o próprio dinheiro. Por exemplo, quando alguém compra dinheiro com a produção de um determinado bem, não está comprando nenhum direito de receber qualquer outra coisa no futuro, mas simplesmente trocando um bem por outro. Uma quantidade do bem (atual) mais facilmente comercializável (dinheiro) foi vendida por outra coisa, e essa coisa pode gerar bens futuros, como no caso de ativos financeiros reais que rendem retornos monetários.
Da mesma forma, a moeda de um governo também não pode ser considerada um passivo do seu banco central, visto que não confere a ninguém o direito de exigir qualquer coisa do banco central em troca da moeda emitida. Aliás, a quem o BCRA deve os pesos em circulação se estes pertencem aos seus legítimos proprietários? Uma razão para considerar a moeda como um passivo é a tentativa falha do banco central de emular a contabilidade de partidas dobradas ao mesmo tempo que controla a moeda emitida. No máximo, os ativos do banco central — neste caso, as reservas em dólares do BCRA — podem servir como uma importante ferramenta para a política monetária e o cumprimento das obrigações da dívida pública.
Como aponta o economista austríaco Kristoffer Hansen, a população não tem um acesso melhor aos ativos que compõem o balanço de um banco central do que ao mercado onde tais ativos são negociados. A conexão entre a moeda e esses ativos é meramente histórica — a moeda entrou em circulação, inicialmente, por meio da compra desses ativos pelo banco central. Contudo, como observa Hansen, não há como as pessoas converterem seu dinheiro nesses ativos, a não ser comprando-os. Se isso constitui uma “garantia” (ou lastro), então o dinheiro estaria lastreado em qualquer coisa oferecida em troca; isso implicaria que seu valor não estaria fundamentado nas expectativas sociais quanto ao seu poder de compra — o que contradiz a própria natureza do dinheiro como meio de troca. De fato, se Rallo estivesse correto, o BCRA deveria ser capaz de estabilizar o valor do peso (seu “passivo principal”) simplesmente comprando reservas em dólares (ativos). Mas isso também não é possível, pois a compra de dólares pelo BCRA, utilizando novos pesos, afeta a taxa de câmbio ao reduzir o valor do próprio peso. Portanto, é a demanda constante do próprio governo argentino por dólares que contraria o objetivo de evitar uma rápida perda do poder de compra da moeda nacional. Em última análise, o motivo pelo qual o governo argentino desperdiçou quantias vultosas de dólares ao longo dos anos — inclusive durante o mandato de Milei — deve-se a uma combinação de políticas, tais como:
- Intervir no mercado cambial e impedir que a taxa de câmbio peso-dólar flutue livremente.
- Contrair grandes quantidades de dívidas denominadas em dólares.
- Tornar o governo o principal gestor e comprador de dólares na economia por meio de diversas medidas de intervenção e expropriação.
- Criar oportunidades por meio de políticas monetárias e de dívida pública que incentivem os investidores financeiros a adotar estratégias voltadas para a geração de lucros finais em dólares.
- Tentativa de tornar os títulos do governo — tanto em pesos quanto em dólares — atrativos, especialmente quando a demanda real por pesos tem sido tão baixa.
Os custos dessas políticas recaem sobre a sociedade, e o governo assume a necessidade constante de acumular reservas em dólares no BCRA. Nesse sentido, a perda de confiança no peso tem levado os argentinos, há décadas, a preferir o dólar para poupar; ao mesmo tempo, eles continuam a demandar a maior quantidade possível de dólares, devido ao valor que atribuem ao seu poder de compra futuro (esperado). Ao contrário do que sustenta Rallo, a causa da desvalorização do peso não é a escassez de ativos mantidos pelo BCRA — nem a falta de valor desses ativos —, tampouco a incapacidade do Tesouro de dar respaldo ao seu banco central; trata-se, na verdade, da ausência de uma demanda genuína pelo peso. A expansão monetária — seja por meio da emissão de moeda ou da expansão do crédito —, aliada às percepções e expectativas do público, constitui o fator determinante para o poder de compra de uma moeda. Não é, portanto, a situação do balanço patrimonial de um banco central — que pode, inclusive, sofrer oscilações expressivas ao longo do tempo sem que isso se reflita em alterações na inflação de preços ou na demanda da população por moeda, como tem ocorrido, aliás, durante a era Milei — o fator decisivo.
Política monetária versus política fiscal
Um superávit orçamentário ocorre quando a receita do governo supera as despesas orçamentárias ao longo de um determinado período. Contudo, como os superávits são limitados, eles nem sempre evitam déficits financeiros — que surgem quando o governo necessita de mais recursos para honrar suas obrigações de dívida. Nessa situação, o governo pode obter novos recursos junto ao banco central para pagar seus credores públicos, o que resulta em uma expansão do balanço do banco central. Portanto, a única forma de insolvência que um governo pode enfrentar está relacionada aos seus compromissos em moeda estrangeira. Fora isso, visto que os governos se financiam por meio de impostos e da criação de moeda, eles simplesmente não podem se tornar insolventes.
A capacidade do FED e do BCE de honrar suas obrigações é sustentada tanto pela emissão de moeda quanto pela arrecadação de impostos, assim como ocorre com o BCRA. Da mesma forma, déficits governamentais são comuns na Europa e nos Estados Unidos; contudo, a inflação de preços nesses países permanece bem abaixo da observada na Argentina. O que faz a diferença é a demanda muito mais elevada pelo euro e pelo dólar. E importa, sim, o que os governos e seus bancos centrais fizeram no passado, já que todas as chamadas perdas incorridas pelos bancos centrais afetaram o poder de compra do dinheiro das pessoas. Essa questão transcende os números referentes a déficits ou superávits orçamentários, uma vez que todo o dinheiro novo emitido por um banco central para financiar seu governo já foi, na prática, pago pela população por meio da perda do poder de compra de sua moeda. Não obstante, se os superávits são utilizados para quitar dívidas, enquanto o governo pretende mantê-los indefinidamente — sem jamais interromper a emissão de novas dívidas —, torna-se evidente que o governo está, na verdade, servindo a interesses financeiros. Portanto, em vez de defender superávits contínuos para o pagamento de dívidas e preocupar-se com o índice de risco-país da Argentina, o que Rallo deveria recomendar — caso realmente se importe com o bolso dos argentinos — é o repúdio à dívida e a extinção do mercado de títulos públicos.
O governo Milei demonstrou que política monetária e política fiscal não são duas faces da mesma moeda — por exemplo, que déficits orçamentários não são necessários para um governo inflacionário. E superávits orçamentários que não impedem a emissão maciça de moeda e dívida — como os de Milei — são ainda menos dignos de elogio. Apesar desses superávits, na época do vídeo de Rallo, a base monetária havia aumentado 246,5% desde a posse de Milei. A inflação real gerada por um governo é o aumento da base monetária, da qual seu banco central é o único produtor. Um aspecto secundário é a taxa de reserva fracionária e a manipulação das taxas de juros ditadas pelo banco central — uma área na qual o BCRA de Milei também se destacou.
Embora Milei tenha flexibilizado as regulamentações monetárias herdadas, ele manteve firmemente a intervenção monetária em geral, definindo ou influenciando a taxa de câmbio peso-dólar ao longo desse período. Isso levou a frequentes operações de mercado aberto pelo BCRA, e as compras de dólares atingiram níveis históricos. Muitos pesos emitidos para esse fim nunca são retirados de circulação e, assim como ocorre com os gastos orçamentários, o dinheiro criado para financiar atividades extraorçamentárias também redistribui riqueza. No entanto, mesmo a retirada de pesos acarreta custos adicionais, como o uso de dólares emprestados. Enquanto isso, a política monetária de Milei proporcionou à classe financeira dólares mais baratos por meio do carry trade, em detrimento daqueles que não participam dele.
Contrariamente à crença popular, os índices oficiais de inflação não são particularmente úteis para uma análise econômica precisa. Do ponto de vista científico, é mais confiável utilizar apenas os valores nominais dos agregados monetários e suas variações para avaliar como o governo influencia a própria inflação. Supondo que não haja manipulação governamental, o melhor que o Índice de Preços ao Consumidor (IPC) pode fazer é fornecer uma estimativa de um conjunto de preços que subiram mais rápido ou mais devagar durante um determinado período. Mas ele não pode fornecer nenhuma medida real da variação do poder de compra da moeda.
Em vez de se basear no IPC, como Rallo costuma fazer, a análise adequada deveria se concentrar nas políticas que dão origem às variações dos agregados monetários. Nesse sentido, o aumento da base monetária é o indicador de inflação de preços criado pelo governo em sua forma mais pura. E enquanto Rallo passou a usar as quedas no IPC para elogiar Milei, a quadruplicação da base monetária em menos de dois anos foi, na verdade, a política monetária de Milei em ação, servindo a objetivos governamentais específicos.
Conclusão
As explicações teóricas e empíricas de Rallo estão repletas de erros que somente uma compreensão adequada de moeda, bancos centrais e finanças públicas pode revelar. Isso se mantém verdadeiro mesmo ele tendo sido aluno de Jesús Huerta de Soto, o economista austríaco mais renomado do mundo hispânico, que, surpreendentemente, também elogia Milei erroneamente. Em contrapartida, os erros de Rallo provavelmente não surpreenderão aqueles que leram a obra de outro economista austríaco, o alemão Philipp Bagus, que escreveu um livro criticando Rallo. Curiosamente, Bagus também não conseguiu captar a verdadeira natureza do mileísmo. Mas não é de se estranhar que Rallo tenha as ideias econômicas de Milei em tão alta conta, uma vez que Milei também é um adepto convicto das sandices econômicas de Juan Ramón Rallo.
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