Capítulo XIV – “A Preferência por Liquidez”

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1. Não há “liquidez” sem poupança

Chegamos agora à três capítulos e um apêndice, os quais seria mais conveniente tratar como uma unidade. Estes são os capítulos em que Keynes revela seu famoso conceito de “preferência pela liquidez” como uma explicação (na verdade, a única explicação) da taxa de juros, na qual ele rejeita a suposta teoria “clássica” da taxa de juros como algo totalmente inadequado e equivocado. Primeiro, adotaremos o conceito de preferência pela liquidez, para descobrir o que há de errado com ele e, em seguida, ver até que ponto as críticas de Keynes à teoria “clássica” sobre juros são justificadas.

Pouco antes de chegar a sua própria explicação da taxa de juros, Keynes usa casualmente e de passagem a frase “as preferências temporais psicológicas de um indivíduo”. Exceto pelo adjetivo “psicológico”, que neste contexto é bastante desnecessário, o conceito de preferência temporal, como veremos, é essencial para qualquer teoria sobre juros. Embora Keynes constantemente use esse conceito implicitamente, ele o ignora ou repudia explicitamente. Mas aqui desejo meramente chamar a atenção para a própria frase, porque provavelmente sugeriu a Keynes seu próprio termo “preferência pela liquidez”, que, como veremos, é inútil e inapropriado.

Vamos começar com a definição de Keynes. Ele começa admitindo a preferência temporal em sua análise sob o nome de “propensão a consumir”, que

“determina para cada indivíduo quanto de sua renda ele consumirá e quanto ele guardará sob alguma forma de comando sobre o consumo futuro” (p. 166)

Tendo sido tomada essa decisão, o indivíduo deve então decidir:

“de que forma ele conservará o poder de comando sobre o consumo futuro” (p. 166)

“Ele deseja mantê-lo sob a forma líquida, de acesso imediato (i.e. em dinheiro ou equivalente)? Ou ele está preparado para abrir mão do comando imediato por um período especificado, ou indefinido, deixando que as condições futuras do mercado determinem em quais termos ele pode, se necessário, converter o comando diferido sobre bens específicos em comando imediato sobre bens em geral? Em outras palavras, qual é o grau de sua preferência pela liquidez – em que a preferência pela liquidez de um indivíduo é dada por uma lista das quantias de seus recursos, avaliados em termos de dinheiro ou de unidades salariais, que ele desejará reter na forma de dinheiro, em diferentes conjuntos de circunstâncias?” (p. 166)

“[Keynes continua:] Deveria ser óbvio que, desta forma, a taxa de juros não pode ser um rendimento da poupança ou da espera como tal. Pois, se um homem acumula suas economias em dinheiro, ele não ganha nenhum juro, embora economize tanto quanto antes. Pelo contrário, a mera definição da taxa de juros nos diz em tantas palavras que a taxa de juros é a recompensa de abrir mão da liquidez por um período especificado. Assim, a taxa de juros a qualquer momento, sendo a recompensa por se abrir mão da liquidez, é uma medida de relutância daqueles que possuem dinheiro para abrir mão de seu controle líquido sobre ele.” (Meus itálicos, pp. 166-167).

Há várias coisas estranhas neste trecho. Keynes começa por negar o que ninguém de bom senso afirmaria. É claro que a taxa de juros não é um rendimento apenas para “poupar ou esperar como tal”. Mas poupar ou esperar é o meio necessário para obter os fundos a serem investidos com juros.[1]

A taxa de juros também não é, por outro lado, a “recompensa” por abrir mão da liquidez. O sistema econômico não é uma escola dominical; sua função principal não é distribuir recompensas e punições. Os juros são pagos, não porque os mutuários desejam “recompensar” os credores, mas porque eles esperam obter um retorno sobre seu investimento maior do que os juros que pagam pelos fundos emprestados. O Credor também é livre para investir seus próprios fundos diretamente, em vez de emprestá-los a outra pessoa para que esta os invista; e a taxa de juros que lhe é oferecida, muitas vezes decide qual dessas duas coisas ele fará.

Mas, para examinar o assunto, aceitemos provisoriamente a definição de Keynes de que o juro é “a recompensa por abrir mão da liquidez” ­– em outras palavras, por superar a “preferência de liquidez” do indivíduo.

Podemos observar de passagem que é bastante estranho que Keynes não tenha feito da superação da “preferência pela liquidez” a explicação não apenas da taxa de juros, mas também de qualquer preço. Se você deseja me vender tomates, por exemplo, terá que oferece-los a um preço suficientemente baixo para me “recompensar” por “abrir mão da liquidez” – isto é, abrir mão de meu dinheiro. Assim, o preço do tomate teria que ser explicado como a quantia necessária para superar a “preferência de liquidez” ou “preferência por dinheiro” do comprador. Talvez essa maneira de descrever o assunto possa servir para fazer o homem que está sendo induzido a comprar tomates parecer um pouco ridículo por preferir “liquidez” ou dinheiro, e se o objetivo era ridicularizar os processos mentais do comprador, por precisar de mecanismos que o induzam a comprar tomates, ela pode funcionar muito bem para esse fim. Mas como uma explicação séria para os preços de mercado das mercadorias, não acredito que tenha vantagens sobre as explicações atuais mais ortodoxas dos economistas, e é fácil ver algumas desvantagens muito sérias. Não é de forma alguma uma frase esclarecedora. Se eu quiser reter dinheiro em vez de investi-lo no momento, é claro que isso pode ser chamado de preferência em dinheiro ou preferência por liquidez. Mas preferência sobre o que? Se me oferecerem US $20.000 pela minha casa e recusar a oferta, isso pode ser descrito no idioma keynesiano como preferência pela casa. Mas se me oferecerem US $21.000 e eu aceitar isso teria que ser chamado de preferência pela liquidez. No entanto, é apenas a preferência de US $21.000 sobre US $20.000. É um pouco difícil ver que vantagem essa frase keynesiana tem sobre termos econômicos ortodoxos.

2. O dinheiro é um ativo produtivo

Agora, quais são os motivos da “preferência pela liquidez”? Em capítulos separados, Keynes fornece dois conjuntos diferentes. No capítulo 13 de “A teoria geral da taxa de juros”, ele nos diz:

“As três divisões de preferência de liquidez que distinguimos acima podem ser definidas como dependendo (i) do motivo das transações, i.e., da necessidade de dinheiro para a transação atual de trocas pessoais e comerciais; (ii) o motivo de precaução, i.e. o desejo de segurança como o equivalente em dinheiro futuro de uma certa proporção do total de recursos; e (iii) o motivo especulativo, i.e. o objetivo de garantir lucro ao conhecer melhor do que o mercado o que o mercado trará no futuro” (p. 170)

Mas no capítulo 15, “Os Incentivos Psicológicos e Empresariais à Liquidez”, Keynes nos dá uma análise mais detalhada do “motivo das transações” em “motivo da renda” e “motivo dos negócios”.

Agora, o motivo das transações e o motivo da precaução Keynes parece respeitar e quase aprovar:

“Em circunstâncias normais, a quantidade de dinheiro necessária para satisfazer o motivo das transações e o motivo da precaução é principalmente resultante da atividade geral do sistema econômico e do nível de renda monetária” (p. 196)

Mas o motivo especulativo desperta seu escárnio e raiva. E também seu zelo reformista:

“É por meio do motivo especulativo que a gestão monetária é exercida sobre o sistema econômico” (pp. 196-197).

Segundo Keynes, guardar dinheiro pelo “motivo especulativo” é perverso. É disso que a Autoridade Monetária deve parar. O truque tradicional de Keynes de “dizer que o cão sofre de raiva para poder livrar-se dele”. Mas é uma boa pergunta se aqueles que mantêm dinheiro porque desconfiam dos preços de investimentos ou de mercadorias estão mantendo dinheiro para especular, ou para não especular. Eles retêm dinheiro (além das necessidades das transações-motivo) porque desconfiam dos preços de investimentos ou de bens de consumo duráveis; eles acreditam que os preços dos investimentos e/ou dos bens de consumo duráveis vão cair e não desejam ser pegos com esses investimentos, ou bens duráveis em suas mãos. Eles estão procurando, em resumo, não especular em investimentos ou bens. Eles acreditam que na próxima semana, no próximo mês, ou no próximo ano eles poderão comprá-los mais barato.

Isso pode ser definido como especular em dinheiro, como Keynes o chama; ou pode ser chamado de recusa a especular em ações, títulos, casas ou automóveis. A verdadeira questão a ser feita sobre isso, no entanto, não é se isso é ou não “especulação”, mas se é especulação sábia ou imprudente. Geralmente é o mais indicado depois que um “boom” explode. A melhor maneira de evitá-lo é não ter uma Autoridade Monetária para manipular as coisas de maneira a forçar a compra de investimentos ou bens, mas antes impedir um boom inflacionário. No entanto, estou antecipando.

Talvez possamos ter um pouco mais de luz sobre esse assunto se sairmos por um momento da Teoria Geral para uma resposta feita por Keynes no Quarterly Journal of Economics (1937) a quatro discussões de sua Teoria Geral.[2]

“É sabido que o dinheiro serve a dois propósitos principais. Ao agir como dinheiro em conta, facilita as trocas sem que seja necessário que ele próprio entre em cena como um objeto material. Nesse ponto, é uma conveniência desprovida de significado ou influência real. Em segundo lugar, é uma reserva de riqueza. É o que nos dizem, sem um sorriso no rosto.” (pp. 186-187)

Esta é uma distorção extraordinária da doutrina clássica. A afirmação mais comum nos livros econômicos ortodoxos é que o dinheiro serve, antes de tudo, à função de um meio de troca. E, de acordo com alguns economistas, essa função inclui e acolhe todas as outras funções – como “dinheiro em conta”, “padrão de valor” e “reserva de valor” – que são meramente as qualidades de um meio de troca satisfatório ou ideal.

Mas, para continuar a citação de Keynes que acabamos de começar:

“É uma reserva de riqueza. Assim somos informados sem um sorriso no rosto. Mas no mundo da economia clássica, que uso insano para o qual colocá-lo! Porque é uma característica reconhecida do dinheiro como sendo reserva de riqueza que ele é estéril; enquanto praticamente todas as outras formas de armazenamento de riqueza geram algum juro ou lucro. Por que alguém fora de um manicômio desejaria usar o dinheiro como reserva de riqueza?” (p. 187)

Talvez, com um pouco de paciência, poderíamos ter ajudado Keynes a entender. Eles desejam, esperam ou acreditam que os mil dólares que ganharem hoje terão pelo menos tanto poder de compra (seja tanto em dinheiro quanto no valor nominal de um título) daqui a um ano ou daqui a vinte anos. Eles não desejam ter que se tornar especuladores. Se “é uma característica reconhecida do dinheiro como sendo uma reserva de riqueza que este é estéril”, esse “reconhecimento” é equivocado, apesar de o fato de tantos economistas terem sido culpados por isso. Como W. H. Hutt apontou, o dinheiro “é tão produtivo quanto todos os outros ativos e produtivo exatamente no mesmo sentido”.

“A demanda por ativos monetários é uma demanda por recursos produtivos.”[3]

A falha em reconhecer isso é a fonte de uma das maiores falácias de Keynes.

Antes de continuarmos a explicar as razões teóricas pelas quais a teoria de preferência por liquidez de Keynes está errada, devemos primeiro salientar que ela é claramente errada. Isso vai diretamente contra os fatos que ela supõe explicar. Se a teoria de Keynes estivesse certa, as taxas de juros de curto prazo seriam mais altas precisamente no fundo de uma depressão, porque teriam que ser especialmente altas para superar a relutância do indivíduo em se separar de seu dinheiro – para “recompensá-lo” por “abrir mão de liquidez”. Mas é precisamente em uma depressão, quando tudo está se arrastando para baixo, que as taxas de juros de curto prazo são as mais baixas. E se a preferência por liquidez de Keynes estivesse certa, as taxas de juros de curto prazo seriam as mais baixas em uma recuperação e no auge de um boom, porque a confiança então seria mais alta, todos estariam querendo investir em “coisas”, e não em dinheiro, e a preferência por liquidez ou dinheiro seria tão baixa que apenas uma “recompensa” muito pequena seria necessária para superá-la. Mas é precisamente em uma recuperação e no auge de um boom que as taxas de juros de curto prazo são as mais altas.[4]

É verdade que, em uma depressão, muitos títulos de longo prazo tendem a vender a valores baixos de capital (portanto, geram um alto rendimento de juros nominais), mas isso se deve inteiramente, não à preferência por dinheiro como tal, mas à confiança diminuída na continuação dos juros desses títulos e da segurança do principal. Da mesma forma, nos estágios inicial e intermediário de uma recuperação, muitos títulos aumentam de preço, portanto, o rendimento que eles geram diminui. Isso, porém não será o resultado de uma preferência por dinheiro diminuída, mas simplesmente o resultado de uma maior confiança na continuidade dos juros e no pagamento do principal.

É verdade novamente que, quando um boom acaba, então, na crise de confiança, as taxas de juros de curto prazo aumentam e às vezes disparam. Mas a explicação do senso comum para isso não é apenas um aumento na preferência por dinheiro por parte dos credores, e uma compensação por riscos crescentes, mas uma demanda muito maior por empréstimos por parte dos mutuários para proteger as margens de segurança, e para manter em estoque, produtos não vendidos e inventários temporariamente não vendáveis de bens previamente produzidos.

3. Juros não são puramente monetários

O leitor notará que, nos parágrafos acima, substituí frequentemente o termo “preferência por dinheiro” por “preferência por liquidez” de Keynes. Não creio que um dos termos seja útil ou necessário; eles lançam consideravelmente mais confusão e menos luz na condição a ser analisada do que os termos tradicionais que Keynes rejeita. Mas, entre os dois, a preferência pelo dinheiro é muito preferível à preferência pela liquidez, não apenas porque é menos vaga, mas, porque não torna a doutrina de Keynes autocontraditória, como é o caso da preferência pela liquidez. Pois, se um homem está mantendo seus fundos sob a forma de depósitos a prazo ou títulos do Tesouro de curto prazo, ele está sendo pago com juros sobre eles; ele está, portanto, obtendo juros e “liquidez” também. O que se torna, então, a teoria de Keynes de que o juro é a “recompensa” por “abrir mão da liquidez”?

Mesmo que um homem carregue seus fundos líquidos, não na forma de dinheiro sob o colchão, mas na forma de um depósito bancário sob demanda, o banco está emprestando, digamos, cerca de quatro quintos disso, portanto, combinados, eles estão tirando o melhor dos dois mundos. Pois ele ainda tem a “liquidez” e o banco tem os juros. Um dos aspectos mais irreais de sua teoria totalmente irrealista é a cegueira singular de Keynes ao fato de que os bancos emprestam grande parte de seus passivos de depósito à vista, os colocam para trabalhar e recebem juros deles. Se Keynes tivesse confinado sua teoria da “preferência pela liquidez” a uma teoria pura da preferência em dinheiro, ele teria que confiná-la a dinheiro em espécie e dinheiro sob o colchão, além das reservas de dinheiro dos bancos. Pois esses são os únicos “tesouros” não utilizados no sistema. E a maior parte deles deveria ser estabelecida, mesmo por Keynes, como dinheiro guardado pelo “motivo das transações”.

Agora, a teoria do juro de Keynes é uma teoria puramente monetária. Keynes, de fato, ridiculariza todas as teorias de juro que trazem à mesa, fatores “reais”. Seu ataque à teoria de Alfred Marshall é típico:

“A perplexidade que acho no relato de Marshall sobre o assunto deve-se fundamentalmente, penso eu, à invasão do conceito de ‘juros’, que pertence a uma economia monetária, a um tratado que não leva em conta o dinheiro. De fato, o ‘juro’ não tem nada a ver com os Princípios de Economia de Marshall, este pertence a outro ramo do assunto” (p. 189)

Isto é para expulsar arrogantemente não apenas Marshall, mas praticamente todos os economistas “clássicos” e “neoclássicos” – de fato, todos os economistas que fizeram alguma contribuição ao assunto desde a Idade Média. Os juros, é claro, normalmente são pagos em dinheiro. Da mesma forma que é o aluguel; e os lucros; o mesmo acontece com os preços; e os salários também. Todos eles, como os juros, “pertencem a uma economia monetária”.  Com esse raciocínio, não consideraríamos fatores reais, senão jogar a análise de tudo nos livros dedicados exclusivamente ao dinheiro.

Os keynesianos podem argumentar que os juros são pagos não apenas em dinheiro, mas por dinheiro; que, nesse sentido, o fenômeno do juro é “puramente monetário” e deve ser meramente explicado em termos da oferta e demanda de fundos emprestáveis. Esse tipo de teoria da oferta e demanda, frequentemente encontrado nos livros econômicos atuais, não é incorreto, mas é superficial e incompleto. Quando perguntamos o que, por sua vez, determina a oferta e a demanda de fundos para empréstimos, a explicação deve ser feita em grande parte em termos reais. Keynes, porém, nega explicitamente a relevância desses fatores reais.

Um julgamento suficiente sobre a teoria do juro de Keynes foi pronunciado por Ludwig von Mises pelo menos doze anos antes mesmo da teoria de Keynes ser publicada. A passagem a seguir é da página 133 de The Theory of Money and Credit de Mises. Este livro foi publicado na edição americana (Nova Iorque: Harcourt, Brace) em 1935. Mas esta é uma tradução da segunda edição alemã, publicada em 1924:

“Para um grupo de escritores, o problema parecia oferecer pouca dificuldade. Considerando que é possível que os bancos reduzam a taxa de juros em seus negócios de crédito bancário até o limite estabelecido por seus custos de trabalho, esses autores consideraram admissível deduzir que o crédito pode ser concedido gratuitamente ou, mais corretamente, quase gratuitamente. Ao chegar a essa conclusão, sua doutrina nega implicitamente a existência de juros. Considera o juro uma compensação pela renúncia temporária ao dinheiro no sentido mais amplo – uma visão, de fato, de ingenuidade insuperável. As críticas científicas têm sido perfeitamente justificadas ao tratar tal ideia com desprezo; até mesmo uma menção superficial seria dificilmente válida. Mas é impossível deixar de salientar que essas mesmas visões sobre a natureza do juro ocupam um lugar importante na opinião popular e que elas são repetidamente propostas e recomendadas como base para medidas de política bancária.”

E esse, de fato, é o julgamento de outros economistas competentes. Frank H. Knight escreve:

“O fato mais essencial é que não há relação funcional entre o nível de preços e qualquer taxa de juros. Consequentemente, nenhuma mudança monetária tem efeito direto e permanente sobre a taxa. Nesse ponto, escritores como Keynes e [J.R.] Hicks caem na simples falácia metodológica tratada na parte inicial deste artigo – a confusão da capacidade de ‘perturbar’ outra magnitude de valor com qualquer conexão real e funcional de causalidade. Keynes baseia todo o seu argumento em favor da teoria monetária do juro no fato familiar de que operações de livre mercado podem ser eficazes… Hicks torna o erro mais palpável. Hicks assume sem reservas nem ressalvas que há uma relação funcional (inversa) definida entre a quantidade de dinheiro e a taxa de juros.

É um fato deprimente que, na presente data da história, deve haver qualquer ocasião para mostrar aos estudantes que essa posição nada mais é do que economia populista.”[5]

É verdade que os juros são pagos em dinheiro e em uma soma de capital geralmente especificada em dinheiro e que, portanto, fatores monetários devem ser considerados, especialmente quando se considera mudanças dinâmicas na taxa de juros. A falácia de Keynes consiste em supor que, como se pode demonstrar que os fatores monetários afetam a taxa de juros, os fatores “reais” podem ser seguramente ignorados ou mesmo negados.

O que quer que seja verdade na teoria do juro de Keynes foi descoberto há muito tempo pelo economista sueco Knut Wicksell, e é totalmente considerado nos trabalhos de Ludwig von Mises. F.A. Hayek e outros.

Mas uma descrição dos fatores reais que governam a taxa de juros será reservada para o próximo capítulo.

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Notas

[1] Jacob Viner destacou este ponto de maneira engenhosa: “Por um raciocínio análogo [Keynes] poderia negar que os salários são a recompensa pelo trabalho, ou que o lucro é a recompensa por assumir riscos, porque o trabalho às vezes é feito sem antecipação ou expectativa de retorno, e sabe-se que homens que assumem riscos financeiros incorrem em perdas como resultado, em vez de lucros. Sem poupar, não pode haver liquidez para se abrir mão [meus itálicos.] … A taxa de juros é o retorno por poupar sem liquidez.” Quarterly Journal of Economics, LI (1936-1937), 157.

[2] Reproduzido como Capítulo XV em The New Economics, ed. por Seymour E. Harris, (Nova Iorque: Alfred Knopf, 1952).

[3] W. H. Hutt, “The Yield from Money Held”, em Freedom and Free Enterprise: Essays in Honor of Ludwig von Mises, (Princeton: Van Nostrand, 1956), p. 197 e p. 216.

[4] Ver Apêndice D, p. 448**.

[5] On the History and Method of Economics, (University of Chicago Press, 1956), p. 222.