Durante décadas, a moeda argentina foi um fracasso notável em relação ao seu poder de compra futuro em comparação com outras moedas. Isso inclui desvalorizações recorrentes, hiperinflações e períodos de rejeição sistemática por parte dos argentinos, que preferem o dólar para fazer sua poupança e seus cálculos econômicos. Tanto que, quando Javier Milei se tornou presidente em dezembro de 2023, ele encontrou uma moeda – o peso – mantida viva por leis de curso forçado e regulamentações anti-dólar. Basicamente, havia apenas demanda de câmbio por pesos, mas nenhuma ou muito pouca demanda por pesos para manter o poder de compra.
Em setembro de 2024, os economistas Philipp Bagus e Bernardo Ferrero defenderam Milei das críticas e argumentaram o seguinte:
“O que Grau ignora é que a inflação de preços foi domada como resultado de dois fenômenos interligados: a diminuição lenta, mas constante, das vias de emissão monetária e o aumento da qualidade do regime monetário.”
Aqui, os defensores de Milei serão colocados à prova.
Quantidade de moeda
Bagus e Ferrero discutiram a expansão da base monetária nos quatro anos de Alberto Fernández (antecessor de Milei) e destacaram a expansão de seu último ano. No entanto, Milei já havia superado a expansão de Fernández em setembro de 2024. A base monetária oficial (M0) aumentou 133,1% e, olhando para o primeiro ano de Milei, o aumento foi de 209,1%, muito mais do que o ano anterior de Fernández (84,8%). Portanto, além de cessar o financiamento do Tesouro, não houve “queda constante”.
No entanto, de acordo com Bagus e Ferrero, ao alcançar o superávit fiscal e declarar que a eliminação dos déficits não era negociável, Milei estabeleceu uma âncora monetária “firme”. E embora as expectativas inflacionárias tenham sido significativamente reduzidas, essa âncora está ligada apenas à cessação da monetização dos déficits via impressão de pesos. E, no entanto, eles também argumentaram que as medidas de austeridade ancoraram a oferta monetária futura e rapidamente impulsionaram a demanda monetária.
É verdade que a cessação do financiamento do Tesouro com novos pesos eliminou um dos meios para que o novo dinheiro entrasse rapidamente no mercado por meio de gastos do governo e, assim, afetasse os preços. E a redução geral de gastos também ajudou nesse sentido. Mas, deixando de lado o fato de que os números da inflação de preços são elaborados a partir de uma seleção arbitrária de itens escolhidos por uma agência governamental, Bagus e Ferrero não levaram em conta vários fatores cruciais que explicam como a inflação de preços pode desacelerar enquanto a impressão de dinheiro e a demanda por dinheiro aumentam ao mesmo tempo:
a) Com a desvalorização inicial de 54% e a remoção dos subsídios de transporte e energia e vários controles de preços, a demanda por moeda (demanda em peso) estava fadada a aumentar devido às leis de curso forçado e à necessidade de lidar com o aumento do custo de vida. O número de pessoas que trocam seus dólares economizados por pesos para sobreviver aumentou
b) Além do pagamento de impostos em pesos, os controles cambiais e de capital – que dificultam a demanda em dólares – favoreceram ainda mais a demanda em pesos, porque as pessoas continuaram a exigir dinheiro de qualquer maneira.
c) A entrada de novos dólares no sistema bancário com o programa de anistia ajudou o banco central (BCRA) a lidar com a demanda de dólares no mercado de câmbio. Pois metade desses depósitos vai para o BCRA, ajudando assim a controlar o preço do dólar.
d) Os novos pesos que vão para os bancos comerciais, como os provenientes das operações do BCRA, nem sempre vão direto para a compra de bens e serviços e afetam rapidamente os preços. Mas, sem dúvida, ajudaram na expansão do crédito.
e) O argumento de que os controles cambiais não poderiam ser um fator causal significativo porque já existiam quando Milei chegou é falho. Como o crédito privado estava virtualmente morto e as estratégias financeiras não eram atraentes antes de Milei, os controles cambiais se tornaram um fator significativo para a demanda monetária quando as expectativas inflacionárias caíram, o crédito privado ressuscitou e o papel do sistema bancário de reservas fracionárias voltou ao palco. Isso, juntamente com a expansão do crédito, tornou as oportunidades de investimento na taxa de juros do peso e no preço oficial do dólar muito favoráveis para certos grupos, uma vez que assumiram que a taxa de câmbio permaneceria estável e a taxa de juros do peso excederia a taxa de desvalorização do peso (definida pelo BCRA). Assim, seguiu-se uma grande demanda por pesos para estratégias financeiras facilitadas pela política monetária, incluindo uma recuperação no mercado de títulos do governo, enquanto o BCRA continuou a atender à demanda em dólares. Isso garante que grandes quantidades de pesos permaneçam no sistema financeiro por um bom tempo sem entrar no mercado de bens e serviços.
Qualidade da moeda
Bagus e Ferrero indicaram que a qualidade do regime monetário foi melhorada pela reestruturação do balanço do BCRA, com uma parte maior da base monetária apoiada por reservas em dólares. No entanto, isso pouco importa para a demanda da maioria das pessoas por pesos, embora seja mais importante para os credores públicos e investidores financeiros, especialmente porque o BCRA é o maior fornecedor de dólares e os títulos do governo também são emitidos em dólares. Mas dizer que essas e outras medidas foram responsáveis por reduzir a inflação de preços e as taxas de juros é ignorar os fatores acima, bem como o fato de que as taxas de juros mais baixas induzidas pelo banco central são definidas primeiro para incentivar a expansão do crédito e, portanto, a demanda por moeda. E, de fato, cinco dos seis cortes nas taxas de juros até setembro de 2024 ocorreram em apenas dois meses entre março e maio.
Além disso, Bagus e Ferrero ecoaram algo que acabou sendo mais um mito para a propaganda do governo, quando relataram que a base monetária não teria mais permissão para crescer, “melhorando” ainda mais a qualidade do regime monetário. Claro, isso não aconteceu, e o próprio Milei reconheceu mais tarde que eles não estavam retirando todos os pesos emitidos para a compra de dólares.
Por outro lado, investigando o artigo acadêmico de Bagus sobre a qualidade do dinheiro, é importante como a quantidade de moeda deve mudar – portanto, a interrupção do financiamento do Tesouro aumentou a qualidade do peso. No entanto, se o cenário institucional de um banco central é relevante, o do BCRA essencialmente não mudou. Além disso, uma vez que o ambiente institucional da moeda determina a qualidade da moeda, os efeitos de medidas específicas sobre a moeda e seu uso também são relevantes. Na Argentina, algumas medidas melhoram a qualidade do peso para certos indivíduos, oferecendo-lhes vantagens muito especiais com seu uso. Assim, o governo também pode gerar avaliações diferentes sobre a qualidade da moeda entre as pessoas. Consequentemente, quanto menos regulamentações monetárias e arbitrariedades houver, mais as pessoas se beneficiarão de medidas que aumentem a qualidade da moeda. E se um banco central formalmente “independente” melhora a qualidade da moeda, esse não é o caso do BCRA, já que o próprio Milei afirmou estar diretamente envolvido no estabelecimento da desvalorização inicial.
Da mesma forma, Bagus argumenta que os estatutos do banco central podem limitar até certo ponto o aumento potencial da oferta monetária e que seus mandatos desempenham um papel na forma como se espera que a quantidade de moeda aumente, afetando assim a qualidade da moeda. No entanto, do jeito que as coisas estavam, especialmente antes da redução dos controles cambiais e de capital implementados em abril de 2025, os mandatos do BCRA falharam em garantir quaisquer limites ou expectativas claras para o aumento potencial da oferta monetária. O BCRA interveio no mercado de câmbio, comprando e vendendo dólares regularmente. Mas como os empréstimos e os superávits são limitados, tornou-se impossível parar de imprimir novos pesos inteiramente para compras em dólares – devido à necessidade de equilibrar o mercado de câmbio de acordo com os compromissos do governo e os objetivos da taxa de câmbio. Enquanto isso, as taxas de câmbio oficiais supervalorizaram o peso e os importadores e exportadores foram forçados a trocar seu dinheiro com o BCRA. E como o governo queria equilibrar a oferta de dólares no amplo mercado de câmbio, os exportadores, por exemplo, foram forçados a vender 20% de seus dólares no mercado paralelo.
Bagus também observa que a ideologia do presidente do banco central e de sua equipe influencia a qualidade da moeda. Mas com uma equipe econômica de pessoas de administrações anteriores, incluindo os responsáveis pelos problemas que Milei herdou, como se pode esperar grandes melhorias na política monetária? No passado, o próprio Milei acusou seu atual Ministro das Finanças de gastar irresponsavelmente US$ 15 bilhões em reservas e, assim, causar um desastre no BCRA em 2017.
Além disso, pouco antes das eleições, Milei aconselhou a não colocar depósitos a prazo em pesos, e disse que o peso valeria menos que excrementos, já que era impresso por políticos e, nas palavras de Milei, não poderiam ser usados nem mesmo como fertilizantes. De fato, muitos argentinos esperavam uma dolarização rápida, e é seguro dizer que o próprio Milei induziu uma corrida cambial e um aumento no preço do dólar no mercado informal perto de sua posse. Portanto, se os comentários dos políticos podem alterar imediatamente a qualidade da moeda, a menos que a qualidade dos políticos da Argentina tenha mudado muito até setembro de 2024, algo que nem mesmo o próprio gabinete de Milei pode demonstrar, é injustificado que a qualidade do regime monetário tenha melhorado muito. Ainda mais quando o homem que se tornou presidente do país contribuiu para piorar a qualidade do peso antes de ganhar a eleição.
Dívida Pública e Banca Central
O banco central e a dívida pública explicam por que os superávits de Milei não impediram a emissão de pesos e títulos do governo. Por um lado, as operações de mercado aberto de um banco central são transações fora do orçamento que afetam a oferta de moeda. Por outro lado, sem o repúdio da dívida, a dívida pública acumulada não desaparece com um novo governo, e os títulos do governo não exigem que os déficits atuais continuem. E, acima de tudo, as elites bancárias e políticas têm incentivos para continuar com o banco central e a dívida pública.
Mas também é verdade que os superávits não são necessariamente melhores do que os déficits, uma vez que tanto o gasto total do governo quanto as receitas totais do governo devem ser considerados ao determinar o impacto dos assuntos fiscais na economia. E os excedentes utilizados para pagar dívidas detidas pelos bancos comerciais não levarão a uma contração do crédito e à correção dos desalinhamentos causados pela inflação do crédito, mas a mais inflação e desalinhamentos do crédito.
Conclusão
A inflação monetária não determina imediatamente a inflação de preços, mas intrinsecamente leva a ela, porque os preços serão mais altos do que teriam sido sem o aumento da oferta monetária. De fato, a inflação de preços nunca cessou sob Milei, embora tenha caído. No entanto, algo mais importante do que o impacto da inflação monetária nos aumentos de preços é o dano causado ao processo de geração de riqueza. Pois ela desencadeia uma troca de nada por algo e distorce a estrutura de preços e produção, desviando assim a riqueza dos geradores de riqueza para os não geradores de riqueza. E embora o aumento da demanda por moeda tenha compensado parcialmente os efeitos da inflação monetária e de crédito sobre a inflação de preços, o novo dinheiro – seja em moeda fiduciária ou não – não foi distribuído igualmente entre todos, mas foi para certas pessoas. Consequentemente, houve grandes beneficiários líquidos da política monetária de Milei às custas de muito mais pessoas.
Embora Bagus e Ferrero tenham dedicado um espaço considerável para discutir os problemas causados pelos governos que precederam Milei, o fato de um governo anterior ter sido responsável pela implementação de certas políticas não isenta Milei da culpa por mantê-las por tanto tempo. Caso contrário, o passado pode se tornar uma desculpa eterna para defender qualquer governo ou, pior, para fazer parte de um esforço de propaganda no encobrimento intelectual do poder político. No entanto, embora tenha melhorado recentemente, a política monetária de Milei tem sido um exemplo de uma notável política monetária planejada centralmente. Seja na taxa de câmbio, na oferta de moeda ou na dívida pública, as políticas seguidas até agora não têm praticamente nada a ver com os postulados da moeda livre e sólida da Escola Austríaca de Economia – da qual derivam as convicções ideológicas e a experiência acadêmica de Bagus e Ferrero.
Portanto, seria de se esperar que Bagus e Ferrero enxergassem através da propaganda do governo e não cometesse tantos erros na avaliação da política monetária de Milei – especialmente no caso de um especialista monetário como Bagus. Mas, tanto empiricamente quanto teoricamente, Bagus e Ferrero falharam em fornecer uma explicação correta dos assuntos monetários da Argentina. E à luz do próprio trabalho acadêmico de Bagus, a melhoria na qualidade do regime monetário foi claramente menos significativa do que argumentado pelos defensores de Milei.
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